Cómo pasar del Enterprise Value (EV) al equity value (ev)
En el siguiente artículo vamos a profundizar en el entendimiento del Enterprise Value o Valor de Empresa y el equity value o valor de las acciones. Se tratan de dos de las métricas más utilizadas en la valoración financiera de empresas, ya sea para posibles fusiones o adquisiciones, ventas o inversiones.
Cuando valoramos una compañía partimos de un valor de la misma en base generalmente a los beneficios operativos ordinarios (EBITDA, EBITDAR, EBIT) o a los flujos de caja generados por el negocio, aunque también se puede partir de otras magnitudes como el volumen de ventas, e incluso en determinados sectores hay magnitudes específicas como puede ser el ‘RevPar’.
Generalmente se suele estructurar el valor de una compañía como un múltiplo del EBITDA que se contrasta con una valoración por descuento de flujos de caja a unas tasas de descuento. Esta estructuración se hace en base a la rentabilidad exigida a esos flujos de caja generados por el negocio, para determinar el Enterprise Value (en adelante ‘EV’) o valor de la empresa para la totalidad de activos netos o desde la perspectiva del pasivo el valor para la totalidad de financiadores de la misma (accionistas y entidades financieras principalmente).
Una vez se ha definido el EV de la transacción, para llegar al valor de las acciones o equity value (en adelante ‘ev’), es necesario descontar del EV principalmente la deuda financiera y la tesorería. A esta deuda se la denomina ‘Deuda Financiera Neta’ o ‘FN’ en una versión simple de la definición porque en la práctica incluye otros muchos conceptos que deben tenerse en cuenta y que a continuación comentaremos.
De hecho, en la práctica mayoría de ofertas vinculantes o no vinculantes que se presentan en los procesos de adquisición de una compañía privada no cotizada, la oferta se determina o estructura generalmente sobre la base de un valor del EV al que se le acompaña generalmente de una coletilla o matización que dice que es una valoración en un escenario ‘libre de deuda y de caja’ (lo que generalmente se expresa en inglés bajo la nomenclatura ‘debt-free’ and ‘cash-free basis’). Esto es lo mismo que considerar que, en el momento de hacer la transacción, la caja excedentaria existente en la compañía se ha repartido previamente y las deudas financieras se han cancelado.
Lo que ocurrirá en la práctica generalmente será que la Deuda Financiera Neta existente en el momento más cercano a la realización de la transacción (o en el momento que pacten las partes) será descontada del EV y ese valor neteado será la cantidad que se pagará por las acciones o ev.
Aspectos fundamentales para comprender el Enterprise Value y el equity value
A partir de esta primera consideración sobre la diferencia entre el EV y el ev, y con el fin de profundizar un poco más en los detalles y casuísticas a las que nos hemos tenido que enfrentar en la mayoría de las transacciones que hemos asesorado, nos detendremos a comentar algunos aspectos que son fundamentales para abordar un completo entendimiento del EV y del ev.
Cálculo de la Deuda Financiera Neta
La DFN, como hemos comentado anteriormente, no es algo tan simple como la diferencia entre la deuda financiera y la tesorería en la medida en que deben de considerarse en el cálculo de la DFN el impacto que pueda tener el Capital circulante (en adelante ‘WC’ o ‘Working Capital’) como consecuencia principalmente de la estacionalidad así como el de determinados activos que puedan ser considerados como asimilables a caja y pasivos que puedan ser considerados como asimilables a deuda.
El ajuste del WC se plantea principalmente en negocios cuyo capital circulante no es excesivamente estable como consecuencia principalmente de determinada estacionalidad en las ventas del negocio. El ajuste habitual a plantear se basará en comparar el WC de referencia en el momento de realizar la transacción con el WC promedio de los últimos 12 meses (que a su vez puede ser objeto de normalización en determinados meses del año si se dieran las circunstancias como para hacerlo).
Respecto a los pasivos asimilables a deuda, se trataría de incorporar al cálculo de la DFN en negativo determinados pasivos que son asimilables a una deuda a efectos financieros o de valoración. Sin ánimo de ser exhaustivos, porque además en cada caso hay que interpretar cada pasivo asimilable a deuda en base a la naturaleza del pasivo y/o la contextualización con el tipo de negocio que se está valorando, a continuación listamos una serie de pasivos que comúnmente se pueden considerar asimilables a deuda:
- El Ajuste del WC cuando es negativo
- Pasivos con proveedores de inmovilizado
- Líneas de financiación fuera de balance o de confirming (en la medida en que permitan una financiación superior a la financiación ‘gratuita’ normal que se puede obtener de un proveedor) o de factoring
- Impactos de derivados financieros aplicables sobre instrumentos de financiación
- La parte del Impuesto de Sociedades devengable en base a los beneficios obtenidos hasta el momento de la firma y no registrados en los libros (neto de los pagos a cuenta)
- Saldos por impuestos diferidos (DTL)
- Pasivos con empleados por incentivos/variables en la parte devengada o por cualquier otro motivo
- Potenciales déficits en planes de pensiones
- Indemnizaciones pendientes de pago
- Saldos con proveedores con un periodo de pago superior al normal del sector
- Déficit de provisiones de insolvencias o de otra índole
- Sanciones pendientes de pago
- Saldos pendientes de pago con accionistas o partes vinculadas (aunque normalmente se exigirá que se liquiden de manera previa o simultánea al cierre)
- Dividendos aprobados y no pagados
En relación con los activos asimilables a caja, nos encontramos con activos que por su naturaleza serían activos que se podrían categorizar como pseudo-tesorería y por lo tanto formaría parte del cálculo final de la DFN entre los que habría que considerar de manera general los siguientes:
- El Ajuste del WC cuando es positivo
- Inversiones financieras temporales o permanentes con posibilidad de hacerse líquidas
- Saldos por impuestos anticipados (DTA) y créditos fiscales pendientes de aplicar
- Subvenciones aprobadas y pendientes de cobro (si no formaron parte del EBITDA sobre el que se configuró el EV)
- Indemnizaciones pendientes de cobro o a favor de la compañía
Activos y pasivos como valor adicional para calcular el equity value
La valoración del Enterprise Value incluye todos los activos y pasivos que contribuyen a la generación del EBITDA o del flujo de caja. Esto significa que cualquier activo que pueda tener la compañía y que no genere EBITDA o flujo de caja, no estaría siendo valorado y por lo tanto debería sumarse como un valor adicional para calcular el ev (y para los que si su inversión se financió con deuda financiera total o parcialmente este ajuste compensaría en parte el efecto negativo de deducir dicha deuda en el cálculo de la DFN).
Algunos ejemplos podemos encontrarlos en la inversión en maquinaria que todavía no está funcionando, en la inversión en un terreno para ampliar las instalaciones a futuro, en la inversión en participaciones empresariales en otras compañías cuyos resultados no estén siendo consolidados para el cálculo del EBITDA o del flujo de caja.
Sistemas para calcular el Enterprise Value; locked box y completion accounts
También resulta crucial el momento del tiempo en el que se calcula el Enterprise Value, la DFN y por diferencia el equity value. Existen principalmente dos sistemas o mecanismos para calcular el EV; ‘locked box’ y ‘completion accounts’.
El mecanismo de locked box supone determinar el EV en base a unos estados financieros definidos anteriores a la fecha de cierre de la transacción (lo cual supone entre otras cosas que los riesgos se transmiten al comprador a partir de dicho momento y que la caja que genera el negocio es propiedad del nuevo comprador). Esto supone a su vez fijar un mecanismo que regule la gestión del negocio por parte del vendedor desde la fecha del locked box y la fecha de cierre de la transacción regulando un mecanismo de ‘leakages’ que protege al comprador ante potenciales retiradas de dinero del negocio que no obedezcan al desarrollo del curso ordinario del mismo.
El mecanismo de completion accounts, por otra parte, supone calcular los importes a una fecha lo más cercana posible al cierre (incluso posterior). En estos casos se suele establecer un mecanismo de ajuste de precio derivado del hecho de tener que liquidar el precio de las acciones sobre cifras de estados financieros pendientes de auditar y revisar para considerarlas cifras definitivas a los efectos de la transacción, a la fecha de cierre o más cercana al cierre con posterioridad a la firma de la transacción, de modo que el precio de las acciones se liquida en base a unos valores estimados (aunque muy cercanos a los que finalmente se acabarán confirmando después del cierre de la transacción como datos definitivos) y con posterioridad al cierre son definidos los importes definitivos y se liquidarían las diferencias entre los importes estimados y definitivos.
