El efecto del apalancamiento financiero para el vendedor que reinvierte en una operación corporativa de venta de la empresa en dos etapas
A continuación explicaremos la paradoja que se produce para el vendedor en este escenario de apalancamiento financiero a través de un ejemplo detallado.
En las operaciones de venta de una compañía en la que parte de la venta es reinvertida por el vendedor (ya sea mediante aportación de dinero o mediante aportaciones no dinerarias aportando acciones principalmente) se da la paradoja para el vendedor de poder interpretar que en el conjunto de las operaciones está vendiendo mas del 100% de las acciones cuando el comprador utiliza el apalancamiento financiero para financiar parte de la compra y hace participe al vendedor de las ventajas del apalancamiento financiero.
La mejor forma de explicarlo es con un ejemplo sencillo. Supongamos que una compañía se vende por EUR50m el 100% del equity value, esto quiere decir que el comprador tiene que fondear EUR50m que pagará al vendedor.
La forma mas habitual de hacerlo es que el comprador constituye una newco y aporte un capital inicial y levante una financiación sin garantías personales para financiar la adquisición y los gastos de la transacción evitando siempre en caer en un problema asistencia financiera.
Supongamos también que el acuerdo del vendedor con el comprador o inversor supone que el vendedor reinvierta EUR15m (en dinero o en acciones).
Supongamos también que los gastos de la operación para pagar due diligence, gastos de asesoramiento de la operación, gastos se asesoramiento en la deuda y gastos de financiación fueran de EUR2m.
Supongamos que el comprador o inversor inyecta EUR15m en el capital, el vendedor inyecta con la reinversión otros EUR15m en acciones y newco levanta financiación para la adquisición de EUR22m. El sourcing de los fondos entonces estaría formado EUR37m que serian aplicados o se destinarían para pagar al vendedor por la venta del 70% los EUR35m y a los asesores y entidades financieras por EUR2m. SI la reinversión del vendedor se hace con dinero haría falta una financiación puente de EUR15m que luego se cancelará en el mismo día de la operación mediante la entrada de dinero por dicho importe por parte del vendedor.
De este modo, al final de estas actuaciones, newco tendría en el activo de su balance el 100% de las acciones de la empresa comprada y en el pasivo el capital aportado por el inversor/comprador y el vendedor y el endeudamiento financiero dispuesto para la adquisición.
Con todo esto, el vendedor habría obtenido un cash neto de la reinversión de EUR35m (que equivaldría al valor del 70% de las acciones en el momento de firmar la operación) y un 50% del capital de newco que en definitiva equivale al 50% del capital de la compañía que ha vendido por lo que aparentemente cuando vendiera ese 50% en el futuro en total habría vendido el 70% + 50% (un 130%).
Lo que esta ocurriendo y hay que tener en cuenta es que el vendedor obtiene con la reinversión un 50% debido a que pone el mismo dinero que el inversor/comprador y una parte del precio se paga con financiación bancaria. Con esto el vendedor efectivamente podrá vender ese 50% a futuro (cuando en teoría ha reinvertido por valor de un 30%) pero ahora tiene el 50% de una nueva deuda de EUR22m que la compañía debería ir repagando con la caja generada por el propio negocio. Pero en este momento el vendedor no ha ganado valor financiero con esta estructura aún ya que si en el mismo momento vendiera el 50% de newco recibiría el 50% de una compañía que tiene un valor del equity de EUR28m (EUR50m de equity value – EUR22m de Deuda Financiera), es decir EUR14m (algo menos de los EUR15m porque igual que participa del efecto del apalancamiento financiero tiene que participar en los costes de estructurar la operación y la financiación).
Lo que realmente marcara la diferencia será el incremento de valor que puede tener el vendedor al cabo de los años si la compañía crea valor.
Si suponemos que a los 5 años la compañía vale 100m (equivalente multiplicar la inversión por 2 o MOIC de 2x y a obtener una rentabilidad anual compuesta o IRR del15%) y que la compañía ha amortizado íntegramente la deuda y pagados los intereses durante ese periodo (estimados en EUR-1,6m de gastos financieros en 5 años), el vendedor habría obtenido EUR35m por la venta inicial del 70% y EUR50m por la venta posterior del 50% (además en su caso de los posibles dividendos o la caja excedentaria que existiera en la compañía) produciéndose el efecto de que el vendedor obtendría por el 50% reinvertido en la compañía la misma cantidad que por la venta del 100% 5 años antes.
Esto es lo que comúnmente se llama el aprovechamiento por parte del vendedor del apalancamiento financiero de la operación, porque si en vez de reinvertir en newco (con dinero o con aportación no dineraria de acciones) el vendedor lo que hace es vender el 70% y quedarse con el 30% del capital directamente invertido en la compañía, siendo el inversor a través de newco el propietario del otro 70%, en el escenario descrito el vendedor deja de ganar EUR20m (20% de los EUR100m de la segunda venta) pero gana el dividendo del 30% de digamos EUR23,6m de caja generada para atender el servicio de la deuda (o parte de la deuda y los intereses que el negocio podría repagar en ese periodo con el 30% de los flujos de caja libres), equivalentes a EUR7,1m por lo que el efecto neto seria de EUR-12,9m.
Aspectos necesarios para hacer un análisis completo de la mayor rentabilidad que el vendedor pueda obtener
Por otra parte, para hacer un análisis completo de la mayor rentabilidad que el vendedor pueda obtener es necesario meter en el modelo de análisis aspectos como:
I) El diferente tratamiento fiscal que en cada caso tengan de los gastos financieros o intereses (con unos límites) vs los dividendos.
II) El efecto del múltiplo de valoración en la salida porque a mayor múltiplo conseguido más incremento se produce en el diferencial de rentabilidades.
III) Posibles mecanismos de ratchet para el vendedor reinversor que sea además gestor de la compañía que le permita capturar determinada rentabilidad adicional como un premio establecido sobre la base de un porcentaje de la plusvalía que obtiene el inversor.
IV) El efecto de que la deuda tenga que amortizarse mediante un calendario o que se estructure como una deuda bullet a liquidar en el momento de llevar a cabo la segunda venta, y porque no de unos intereses pick.
Por lo tanto, en las operaciones en las que el vendedor tiene que asumir el compromiso de reinvertir parte del capital es interesante que consiga que el inversor le deje participar del efecto apalancamiento, situación que por otra parte también buscarán las entidades financieras que financian la operación porque preferirán tener el 100% de los flujos de caja del negocio para atender el servicio de la deuda que no un 70% p.e. como sucedería en el ejemplo comentado.
Esto es bastante habitual y surge de manera natural generalmente en operaciones estructuradas con fondos de capital riesgo y menos con operaciones estructuradas con estratégicos o empresas/grupos/corporaciones de perfil más industrial.
