Cómo maximizar el precio en una operación corporativa

En este artículo enunciaremos las principales variables y circunstancias que pueden ayudar a un vendedor a maximizar el precio de venta de su compañía.

Existen muchas variables y circunstancias que pueden ayudar a un vendedor a maximizar el valor de venta de su compañía. A continuación, intentaremos enumerar aquellas que desde nuestra experiencia pueden ser mas relevantes y que permiten cierta planificación cuando el propietario de una empresa se enfrenta a la venta de la misma, ya sea total o parcialmente, mediante una ampliación de capital o mediante una sustitución de accionistas o compra de acciones “viejas”.

Hemos clasificado las distintas variables o factores en base a su naturaleza para enmarcar la aportación de valor para maximizar el precio de venta de la compañía a vender de una manera más contextualizada.

Aspectos relacionados con el propio proceso de venta

I) Contar con un asesor especializado en Corporate Finance que tenga experiencia contrastada en haber asesorado en la venta de empresas , y que sepa explicar al vendedor como optimizará la oportunidad de venta, será la mejor forma de asegurar una mayor probabilidad de éxito en la maximización del valor económico de la operación.

II) Saber explicar y mostrar las bondades del negocio a vender, tanto con los materiales a presentar como en las Management Presentations (MPs).

Algunos de los aspectos típicos a cubrir podrían ser: argumentar la diferenciación en el modelo de negocio y estrategia de producto de la compañía; la capacidad de crecimiento posible en un futuro cercano acotada por mercados; el performance relativo de la compañía frente a la mayoría de sus peers o comparables; la interpretación particular que haga la compañía del mercado y de la generación de la demanda en su sector; el claro entendimiento de los economics de la generación de los flujos de caja y del ratio de conversión de EBITDA en caja; la cohesión del equipo directivo y los valores y cultura de empresa, etc.

III) Por otra parte, la ejecución de un proceso de subasta controlada en la que los compradores perciban que están compitiendo con otros bidders que podrían hacer ofertas mejores (que el comprador no se sienta en un deal propietario) y por otra parte que participan en el proceso tanto compradores estratégicos (industriales del sector o sectores relacionados) como inversores financieros (capital riesgo principalmente) dispuestos a apoyar el plan de desarrollo de la compañía. Esto también debería contribuir a maximizar la operación.

IV) Establecer sesiones de trabajo para entender las sinergias que el comprador puede tener con la compra, mostrando información detallada (aunque protegiendo los aspectos más confidenciales hasta fases muy avanzadas) como para que las partes puedan valorarlas y estimar su impacto en los financials de la empresa a vender, dando más confort al comprador en caso de que éste quisiera ceder parte del valor de las sinergias a través de un precio superior al que la compañía en venta tendría en un escenario stand-alone.

Aspectos relacionados con las finanzas

I) De una manera sencilla, y considerando que la mayoría de las ofertas que un comprador o inversor emite para la compra/inversión de/en una empresa suelen estructurarse sobre la base de un múltiplo aplicado sobre el EBITDA (auditado, normalizado, del último año en curso, del promedio de x años, etc.) de la compañía o grupo consolidado, en un escenario libre de deuda y de caja en la empresa target o en el grupo, podría decirse que las dos variables financieras sobre las que interactuar serian el EBITDA y la DFN.

La forma de maximizar el EBITDA será mediante la normalización de dicha cifra (lo que se denomina QoE o Quality of Earnings).

En Implica Corporate Finance hacemos un trabajo de revisión de la calidad y recurrencia del EBITDA operativo de la compañía para los últimos tres ejercicios y el ultimo año en curso (LTM) en un proceso de pre-due diligence financiera a alto nivel que permita definir el EBITDA que pueda servir de partida para la valoración del negocio que pueda realizar el comprador/inversor de manera objetiva.

En este proceso de revisión, no se trata sólo de revisar posibles ajustes de normalización positivos que una vez interpretados y soportados documentalmente hagan subir el EBITDA, sino también todos aquellos ajustes negativos que puedan aparecer reduciendo el EBITDA que sean igualmente identificables por un tercero y/o sus asesores especializados en due diligence financieras.

La forma de maximizar la DFN (intentando minimizar su importe al ser generalmente un importe negativo o que resta valor en el cálculo del precio) consistirá en normalizar igualmente dicha cifra mediante un trabajo de normalización de la DFN (QoND o Quality of Net Debt) que en Implica Corporate Finance hacemos en el proceso de pre-due diligence de valor comentado anteriormente para el EBITDA. A la hora de determinar este importe será necesario impactar convenientemente el efecto del Working Capital (WC) o Capital Circulante sobre la DFN (generalmente en base a la estacionalidad de las ventas del negocio y/o normalizaciones de los elementos que forman parte del WC generalmente en los últimos doce meses, pero contrastando con los cálculos del WC de los últimos años). Del mismo modo, será necesario identificar y cuantificar convenientemente los activos asimilables a caja y los pasivos asimilables a deuda que no aparecen en las cuentas contables correspondientes a la Deuda Financiera ni a la Tesorería. Y en determinadas ocasiones, habrá que impactar otra serie de factores cómo, por ejemplo, posibles inversiones en activos que no están contribuyendo a la generación del EBITDA (un capex de crecimiento).

II) Por otra parte, un aspecto relevante a considerar para optimizar el precio de venta de una compañía pasa por hacer una valoración objetiva y profesional de la compañía por parte del asesor financiero del vendedor que dirige el proceso de venta, para entender cual debería ser el rango objetivo de valoración como para tener una referencia soportada y poder medir si con la oferta negociada se está maximizando o no realmente el precio.

III) Un current trading bueno que demuestre que la compañía sigue mejorando sus resultados en el año en curso del ejercicio en que se cerrará el deal es un buen argumento para soportar las potenciales negociaciones de precio y para dar confort al comprador hasta el “último minuto”.

A los inversores no les gusta pensar que han invertido en el pico o punto máximo ni asumir que empiezan con cierta bajada en la cuenta de resultados en su primer año de inversión que suponga al inversor/comprador mostrar internamente un múltiplo de entrada implícito mayor basado en el LTM del current trading.

Será por tanto muy importante que el vendedor y su equipo sigan muy pendientes de seguir creciendo y potenciando el negocio durante los meses que dure el proceso de venta.

El momentum del mercado

I) Si en el sector se ha iniciado un proceso de consolidación es más interesante estar en las “quinielas iniciales” que ser comprado después cuando las empresas consolidadoras ya hayan conseguido crear una plataforma o grupo con una cuota de mercado relevante o suficiente y, para entonces, la aportación marginal de una nueva empresa a comprar para el nuevo grupo sería inferior. Por otra parte, cuando a la empresa a vender le están contactando distintos interesados, ese es sin duda un buen momento para al menos pensar y analizar que está pasando en la industria, que opciones serían planteables activar y si interesa avanzar en algo.

II) Situaciones macro como un momento bueno del ciclo, una mejora por un cambio relevante en la normativa del sector, la existencia de niveles de alta liquidez en los mercados (capacidad de acceso a financiación, existencia de mucha liquidez en los fondos de capital privado, etc.) y entornos de bajos tipos de interés son situaciones favorables para capturar precios comparativamente más altos.

Planificar la negociación y ejecutar una estrategia negociadora adecuada para este tipo de procesos y situaciones de venta de una compañía

El vendedor seguramente sea un buen negociador si tiene una buena compañía, pero se trata de negociar en un entorno y bajo un marco de juego al que el empresario generalmente no se ha enfrentado nunca aún y seguramente lo haga una vez en la vida. Por otra parte, este es un factor que no se puede dejar solo a la pericia personal y por lo tanto, es conveniente reforzar la mesa de negociación con un asesor especializado en M&A que pueda tener una metodología estructurada para este tipo de situaciones como tenemos en Implica Corporate Finance, abordando con las mayores garantías posibles el proceso de negociación además de preparar convenientemente las reuniones previamente con el vendedor.

Aspectos varios a la hora de maximizar el precio en una operación corporativa

I) La negociación de aspectos dentro de la estructura financiera de la operación que permitan capturar más valor financiero, aunque en ocasiones dependan de hitos a futuro (esquemas tipo ratchet o earn-out, establecimiento de floors y caps, sweat equity, participar del efecto positivo del apalancamiento financiero de la operación si el vendedor tiene que mantener un porcentaje del capital co-invirtiendo en la newco del inversor/comprador, etc.).

II) Una buena estructuración fiscal será fundamental, ya que en definitiva la rentabilidad del vendedor tiende a medirla en base al dinero obtenido neto de impuestos (aunque en muchas ocasiones se confunde el ahorro de impuestos con el diferimiento en el tiempo de los mismos).

Por otra parte, habrá que tener en cuenta todos los impuestos que puedan impactar al vendedor después de la transacción (y no sólo los que se correspondan con la plusvalía en la transacción) por lo que será relevante también una planificación fiscal post-deal que proteja fiscalmente el patrimonio del vendedor a futuro desde una nueva estructura.

III) La negociación de a quién le corresponde la caja generada por el negocio en los meses previos al closing del deal. Idealmente, desde el ultimo cierre contable y hasta el cierre intermedio en el momento de la venta de la empresa (en cierres con mecanismo de completion accounts) o negociando un ticking fee en caso de estructurar un cierre basado en mecanismos de locked-box.

Por supuesto, la lista sería mucho más larga y las particularidades para maximizar la operación en cada transacción en base a todas las circunstancias personales, económicas, particulares y de cualquier otra índole que rodean cada transacción la hacen prácticamente única.

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