Aspectos diferenciales en una operación cross-border

En estos entornos el proceso de venta seguirá en general una evolución o ejecución muy similar a la venta a un comprador nacional, pero queremos destacar algunos de los aspectos diferenciales o específicos que quizás sean necesarios contemplar para enmarcar convenientemente una transacción corporativa con un comprador internacional o extranjero. A continuación, destacamos algunos de ellos:

I) Generalmente habrá que esforzarse por mostrar con claridad y profundidad suficiente información del mercado español (los potenciales compradores españoles conocen el mercado español, pero los extranjeros tienen una mayor necesidad de dimensionar y comprender rápidamente los drivers de un mercado que seguramente tendrá particularidades distintas a su mercado de referencia). No obstante, en ocasiones estos grupos internacionales pueden tener ya alguna filial o compañía participada en el mercado español en cuyo caso la información les servirá para contrastar.

II) En la mayoría de las ocasiones este comprador internacional será una empresa de cierto tamaño y que involucrará a un equipo amplio de trabajo, por lo que hay que habituarse a tratar con muchos interlocutores y muchos especialistas por áreas (aunque hay que aprender a identificar pronto quien o quienes son los miembros del equipo que lideran y arrastran al grupo). Los negocios en la distancia parece que requieren de una mayor seguridad en la toma de decisiones, y de convencer a una parte importante de la organización del comprador.

III) El nivel de permisividad de estos compradores respecto a cualquier aspecto es muy restringido, suelen darle mucha importancia al cumplimiento de toda la normativa en vigor de cualquier tipo (legal, medioambiental, fiscal, de seguridad y salud, etc.) y últimamente cobra mucha fuerza la posición de la compañía en términos de sostenibilidad.

Incluso en algunos aspectos y dependiendo de la industria, es posible que los estándares de la multinacional sean más exigentes incluso que los que exige la normativa española (derivado de una normativa más exigente en su país de origen o de experiencias que han podido tener en otros países u otras adquisiciones

IV) Por otra parte, es necesario prepararse para convivir con los tiempos de la multinacional (generalmente más largos) y los distintos niveles de jerarquía que tendrá que ir aprobando la operación internamente. Pre-pandemia, había que cuadrar agendas y vuelos para las reuniones. Ahora, y aunque algunas reuniones tienen que seguir siendo físicas (p.e. Una visita a planta), se pueden hacer muchas a través de las tan extendidas video llamadas que ayudan a hacer el proceso más eficiente en tiempos.

V) Con relación a la negociación del contrato de compraventa y del acuerdo de socios (en su caso), podemos decir que en la practica el clausulado de los contratos es en general de común aceptación a nivel internacional (proviniendo los estándares del mundo anglosajón principalmente) aunque habrá que estar atentos a los usos y costumbres de cada mercado ya que siendo similares puedan funcionar, pero con distintos límites.

VI) En este tipo de operaciones es importante que el empresario, en la medida de lo posible, pueda expresarse en ingles directamente y no a través de un intérprete o de los asesores ya que esto facilitará el generar un mejor marco de confianza para construir la relación y permitir un conocimiento más humano y directo entre las partes para llegar a un buen acuerdo.

VII) Sería interesante devolverles la visita a los HQs del comprador internacional para dimensionar y ver como compara la compañía en tecnología, en formas de hacer las cosas, entender mejor su negocio (en ese viaje, lo normal es que el comprador internacional haga una presentación formal de su empresa, nos presenten a más personas, etc.) para que el vendedor pueda entender que es lo que más puede estar valorando el comprador de la compañía, como estará codificando determinados aspectos o entender porque se hacen determinados comentarios, cuáles pueden ser las sinergias, que aspectos hay que “venderle” más al comprador, etc.

VIII) Será importante saber si el comprador ya ha tenido experiencias anteriores en adquisiciones similares porque tener esa experiencia le otorga mayor credibilidad al comprador y probabilidad de éxito a la transacción si previamente ya ha pasado por este proceso de compra e integración. De otro modo, el comprador internacional será en general más cauteloso con todo, podrá ser más conservador en sus valoraciones y planteamientos y además más lento (aunque siempre hay una primera vez para todo).

IX) Los compradores internacionales formulan sus estados financieros generalmente en base a normativa contable internacional (IFRS, USGAP, etc.) por lo que habrá que entender el impacto que pueda tener para el comprador formular los estados financieros del vendedor en base a normativa contable internacional.

Adicionalmente, es habitual que este tipo de comprador normalice el resultado de la compañía y la Deuda Financiera Neta considerando aspectos que ellos asumen en sus negocios como p.e. disponer de un ERP implantado en caso de no tenerlo (podrán descontar el capex y el coste anual de mantenimiento), incurrir en gastos de compliance, etc.

X) En general, no será lo mismo un comprador internacional europeo, americano o asiático. Será conveniente que el empresario y los asesores del mismo entiendan en la medida de lo posible de los aspectos culturales del comprador en base a su procedencia para enmarcar las negociaciones y la estrategia de la misma, para anticipar sus timings, para trabajar el nivel de formalidad de las comunicaciones, etc.

XI) Al ser compañías grandes y muchas de ellas cotizadas en algún mercado, querrán anunciar la transacción cuando se cierre, por lo que es recomendable pactar antes el contenido del mensaje para evitar dar detalles que puedan perjudicar al vendedor o mensajes que puedan incomodar a empleados o al resto de stakeholders de la compañía.

Cuando el comprador es una compañía cotizada es necesario analizar a que múltiplos cotizan sus acciones y hacer una conversión al múltiplo equivalente para valorar un porcentaje generalmente mayoritario de una compañía privada ya que difícilmente pagarán un múltiplo superior o los analistas que cubren la acción podrán interpretar que la compañía no crea valor suficiente con la adquisición o incluso que destruye valor.

XII) La reputación de la compañía a adquirir será algo a lo que darán mucha importancia y querrán asegurarse de que no existen temas reputacionales que si salieran a la luz pudieran afectar a la reputación de la marca de la multinacional por efecto contagio (estas compañías multinacionales son en general auténticos cuidadores de la reputación y la imagen de la empresa en el mercado).

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El proceso de normalización no deja de ser una reinterpretación de las magnitudes financieras a partir de los estados contables con el fin de determinar las magnitudes recurrentes y operativas para que sirvan de base en la valoración de una empresa y en la fijación del precio.

Intentaremos explicar muy por encima qué tipo de trabajos son los que hacemos en este sentido, aunque daría para uno o varios artículos.

Para llegar a la normalización del EBITDA (o lo que llamamos QoE) revisaremos todos los conceptos del P&L para determinar el EBITDA operativo y recurrente del negocio, lo que supondrá entre otros aislar del EBITDA aspectos como:

I) Ingresos y gastos no operativos o no necesarios para el negocio (p.e. el ingreso por arrendamientos de un activo inmobiliario no operativo propiedad de la empresa o gastos personales de los accionistas,…);

II) Ingresos y gastos extraordinarios o no recurrentes (p.e. el resultado por la venta de un inmovilizado, una indemnización o sanción, un gasto puntual de prestación de servicios profesionales por un tema concreto como una selección de un directivo relevante o los servicios de los asesores legales para reestructuración fiscal,…);

III) Ingresos y gastos incorrectamente registrados o a reclasificar (p.e. eliminar los ingresos por subvenciones si no se puede asegurar su recurrencia o continuidad, gastos de mantenimiento o de registro de productos que no se hayan activado, valoraciones de stock incorrectas, dotaciones de insolvencias insuficientes,….);

IV) Adicionalmente se deberán normalizar las situaciones particulares en determinado ejercicio desde el entendimiento de la relación de los estados financieros con el negocio (p.e. el impacto del COVID19 en el periodo 2020, una fuerte reducción del margen bruto por una subida puntual del coste de las materias primas por una guerra o una falta de abastecimiento en el mercado, el resultado negativo de una nueva filial que esté en proceso de ramp-up, la activación de determinados gastos de I+D,

En el ejemplo siguiente se puede ver de manera práctica varias de las tipologías de ajustes que finalmente se pueden acabar proponiendo y la naturaleza de los mismos existiendo una serie de ajustes comúnmente aceptados y otros más concretos de cada operación que requieren de un entendimiento más personalizado:

Ajustes al EBITDA (QoE)

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En el ejemplo mostrado también se puede observar como suelen aparecer tanto ajustes positivos al EBITDA como negativos

Hay que destacar como este proceso de normalización del EBITDA generalmente acaba mostrando un % de EBITDA sobre ventas más homogéneo o coherente que el puramente contable que puede contener “ruido” por los ajustes de normalización.

Respecto a la normalización de la DFN (o QoND) se tratará de definir y acotar el nivel de deuda financiera y de tesorería que será considerado en la valoración de las acciones.

Para ello se analizan, además de las típicas partidas contables de deuda financiera y tesorería, la potencial existencia de pasivos asimilables a deuda (como podrían ser los saldos con proveedores de inmovilizado, el impuesto de sociedades devengado y no pagado, atrasos en las nóminas al personal, …) o activos asimilables a caja (como podría ser una subvención aprobada pero pendiente de cobro, créditos fiscales, anticipos puntuales a proveedores, …).

Del mismo modo que en el EBITDA normalizado existen una serie de partidas de la DFN normalizado cuyo ajuste es comúnmente aceptado y otras más concretas de cada operación que requieren de un entendimiento más personalizado:

Deuda Financiera Neta (QoND)

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El tercer gran elemento a normalizar será el capital circulante o working capital, que permitirá neutralizar el efecto de la estacionalidad del negocio y El efecto de hacer la transacción en uno u otro mes sin beneficiar o perjudicar a alguna de las partes en el momento de cierre de la transacción:

Capital Circulante Operativo (m€)

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El WC es un vaso comunicador con la tesorería de la compañía, por lo que se debe entender siempre como parte del ajuste de la tesorería y no se puede entender uno sin el otro. Es por este motivo por el que este ajuste de normalización se suele trabajar realmente dentro de la normalización de la DFN como un ajuste típico en el cálculo de la misma.

En nuestro caso, para hacer el trabajo anterior de normalización y el resto del análisis, tenemos una sistemática de trabajo propietaria que modeliza la información partiendo del procesamiento de los balances de sumas y saldos mensuales de los últimos tres ejercicios y del año en curso (a máximo nivel de detalle o a nivel de cuenta contable), que son revisadas una a una para detectar indicios de qué aspectos deben ser considerados en el trabajo de normalización y al mismo tiempo entender en profundidad las finanzas de la compañía y soportar qué hay detrás de cada partida de los estados financieros con el mayor nivel de detalle. Sobre cada cuenta contable hacemos un mapeo para atribuirle una “dirección” para los distintos análisis y variaciones que explicaremos más adelante.

A continuación, se muestra de manera muy general del mapeo de algunas partidas a modo de ejemplo:

Mapping

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Con la información de los estados financieros estructurada y normalizada la someteremos a determinados test para aumentar el entendimiento de la situación financiera del negocio y soportar las conclusiones.

Uno de los análisis más necesarios versará sobre el correcto entendimiento de los flujos de caja normalizados que permitirán un mejor entendimiento de cómo se mueve la caja en el negocio, considerado como se ve en el ejemplo aspectos que no son tan habituales en un estado de tesorería o flujos de caja como p.e. la consideración del capital circulante normalizado, la separación del capex de mantenimiento vs el capex de crecimiento, la conversión de EBITDA en Flujo de Caja Libre, la consideración de las IFT junto con la tesorería para medir la variación de la caja generada, etc.

Flujo de Caja Consolidado

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Otro análisis necesario y que, aunque parece simple, permite enmarcar muy bien determinadas problemáticas, consistirá en analizar las variaciones de las distintas partidas entre los distintos periodos, tanto en valores absolutos como en porcentaje sobre ventas.

Análisis de Variaciones

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Y en muchas ocasiones este análisis se realizará sobre las variaciones y evoluciones mensuales, especialmente en negocios con estacionalidad.

En otro orden de cosas, y dependiendo del sector, los Estados Financieros podrán reformularse sobre la base de la principal variable sobre la que pivota la gestión del negocio, como podrían ser euros/ton (en empresas que se gestionen por volumen), euros/m2 (en empresas que se gestionen por m2), o euros/km (en empresas que se gestionen en base a km recorridos), etc.

Cuenta de Resultados en €/Tonelada

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Uno de los trabajos más laboriosos y a medida del negocio del cliente será deconstruir la cuenta de resultados financiera (tal cual la entendemos) en una cuenta de resultados analítica o de gestión que estructure el P&L de forma que se puedan analizar los márgenes o la rentabilidad del negocio desde la perspectiva del valor añadido del negocio y la toma de decisiones.

Generalmente trabajamos sobre un primer margen bruto (que compare las ventas con los COGS), un margen de contribución (que muestra básicamente el margen que se obtiene tras deducir del margen bruto los costes directos e indirectos de fabricación), un margen comercial (tras deducir los gastos comerciales, de SAT/SAC y logísticos) y un EBITDA que se obtiene tras descontar los overheads, gastos de estructura o gastos generales de naturaleza fija o semi-fija.

Cuenta de Resultados Analítica Consolidada

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Sobre ésta clasificación analítica de la cuenta de resultados, y para ampliar la granularidad del estudio y del entendimiento del negocio, separamos los importes totales del P&L por unidades de negocio o líneas de negocio o aquella variable que permita entender la empresa como un conjunto de realidades (p.e. por mercados o canales de distribución, por familias de productos, por productos comercializados y productos transformados,…) y que deban analizarse de manera separada porque detrás del EBITDA de la compañía subyacen distintas áreas de negocio con EBITDAS distintos y niveles de Capex y WC diferentes, y por lo tanto que contribuyen de manera distinta a la rentabilidad global del negocio y a la generación de los flujos de caja de la misma.

Esta clasificación de la información financiera en un formato más analítico y por UNE, servirá al mismo tiempo como una base más sólida para plantear unas proyecciones financieras del negocio con un desarrollo de hipótesis que permite puntualizar y sensibilizar más las proyecciones financieras.

Herramientas para analizar los Estados Financieros en el entorno de una operación corporativa

Por último, para realizar nuestro trabajo utilizaremos distintas herramientas de análisis, entre las que destacaríamos:

I) La realización de análisis sobre la base de gráficos, que en numerosas ocasiones permitan hacer más comprensible determinado análisis, evolución o situación

Bridge de la Tesorería

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II) La realización de análisis de escenarios para cuantificar las sensibilidades de las variables y de estudios estadísticos que midan correlaciones y desviaciones entre las variables de estudio:

Análisis de sensibilidad sobre el EBITDA

Sensibilidad del EBITDA ante el incremento de costes de transporte y la subida de precios en tarifa.

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III) En muchos casos, los datos analíticos de negocio que están detrás de los Estados Financieros son sometidos a tablas dinámicas para relacionar y entender desviaciones:

Matriz línea de Negocio/Mercado/Producto

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IV) Adicionalmente, habrá que trabajar con tipos de cambio medios para convertir los Estados Financieros cuando existan cuentas en moneda extranjera, mitigando potenciales “exageraciones” en los mismos por fuertes oscilaciones de la divisa en el corto plazo.

Por otra parte, estaremos constantemente analizando el LTM del último cierre disponible (equivalente a la cuenta de resultados de los últimos doce meses para ver el último cierre en términos anualizados).

V) Desde la perspectiva temporal del análisis de los EEFF, habrá que analizarlos a) con perspectiva histórica para entender evoluciones, patrones, tendencias; b) bajo la perspectiva de los EEFF más recientes para calibrar la situación actual; y c) bajo la perspectiva de los EEFF a futuro con los que se proyectará el plan de negocio y se contrastará la creación de valor del mismo.

VI) Para no perder la comparabilidad de los datos respecto al entorno o mercado, los EEFF de la compañía serán sometidos a un proceso de benchmarking por el cual se comparen con los de la competencia más inmediata para, por una parte contribuir a contrastar las conclusiones, y por otra, a identificar anomalías respecto a otros players del sector.

Estudio de competidores

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A modo de conclusión, diríamos que la contabilidad y los Estados Financieros de la compañía, cuya finalidad u objetivo será mostrar la imagen fiel del negocio, son la base y el punto de partida en este tipo de procesos para que, tras la revisión e interpretación de los mismos de una manera enfocada, se conviertan en unos Estados Financieros cuya finalidad u objetivo sirva para enmarcar la valoración de la compañía.

Será este entendimiento profundo de los Estados Financieros con este enfoque el que permitiría, entre otros, soportar la determinación del valor de las acciones en los contratos, las definiciones de las variables económicas que afecten a la determinación del precio en los mismos y los anexos relativos a los cálculos de las variables financieras.

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Esta asimetría en la percepción de valor radica generalmente en el desconocimiento del empresario respecto a este tipo de operaciones o asociaciones (en la medida en que muy probablemente sea la primera que vaya a hacer) y que el empresario suele estereotipar en base a lo que ha podido leer o lo que otros empresarios que hayan pasado por una operación similar le hayan podido contar de su experiencia.

Por otro lado, esta asimetría en el entendimiento también dependerá de la capacidad de comunicación que tenga el equipo del fondo para explicar su aportación de valor y hacer tangible al empresario que es lo que pueden aportar y que no.

En ambas partes de la ecuación, y como no puede ser de otro modo, podemos además encontrar empresas/empresarios buenos/malos/regulares y fondos buenos/malos/regulares, o simplemente perfiles de personas que empatizan desde el principio o que es muy complicado que se puedan llegar a entender nunca, por lo que cerrar ese gap o asimetría también podrá depender de aspectos emocionales/humanos.

Dentro de esta reflexión el empresario además tenderá a realizar una comparación respecto a si el perfil que más le pueda funcionar y aportar valor pueda ser el de un fondo de capital privado o lo que llamamos un estratégico o empresa de su sector o de un sector muy relacionado con el mismo, del mismo modo que el inversor en un estudio comparativo del sector podrá realizar la comparación de si la empresa es una buena plataforma en la que invertir dentro del sector o si existen otras opciones igual de interesantes o más interesantes incluso.

En definitiva, nos enfrentamos a un proceso muy similar al de un noviazgo.

Una vez enmarcado el punto de partida, y desde la experiencia que tenemos en Implica Corporate Finance de acompañar a las empresas desde el sell-side o a los fondos desde el buy-side y en los distintos tipos de transacciones (capital expansión, LBO, MBO, MBI, build-up, etc.), nos proponemos intentar sintetizar y analizar las principales aportaciones de valor de un fondo de capital privado y los diferentes elementos que el empresario tiene que digerir habitualmente en este tipo de operaciones para conseguir cerrar la operación con éxito.

Entendimiento de las principales palancas de aportación de valor del fondo

I) Aportación de recursos financieros para inversiones y crecimiento. Es verdad que en ocasiones el empresario sólo ve esta aportación de valor que además la suele ver como un «dinero caro», pero la realidad es que se trata de un dinero que permite a la compañía aumentar su ambición respecto al crecimiento del negocio y su atrevimiento respecto a determinadas inversiones, y al mismo tiempo ordenar la financiación bancaria de manera acomodada a un plan de negocio futuro definido.

Fondos que al mismo tiempo de estructurar la parte de financiación de adquisición inicial es habitual que dejen estructuradas las líneas de circulante y de capex para los ejercicios del plan de negocio.

II) Uno de los aspectos de mayor aportación de valor y que es muy difícil de hacer tangible es su aportación en el gobierno corporativo y como aportan conocimiento y valor en los consejos de administración que de un modo muy distinto a lo que suele pensar el empresario son consejos en los que se habla más de negocio, estrategia, futuro, mercado, identificación de oportunidades, gestión de equipos/talento  y mitigación o control de riesgos, que no de los números financieros que se siguen mensualmente de manera digamos «en automático».

Es muy importante tomar conciencia de que, aunque el fondo no tenga el conocimiento del sector y del negocio que tiene el empresario, el fondo y sus equipos aportan la experiencia de haber recorrido decenas de veces el camino que la empresa va a recorrer para pasar a un nivel superior aunque sea en otro sectores (las problemáticas de gestión serán muy parecidas y la anticipación de problemas y fallos o la puesta en marcha de acciones exitosas serán muy interesantes para mejorar la calidad y garantía de la ejecución del plan de negocio) y por otra parte aprenden muy rápido de los negocios.

III) Capacidad de atraer talento. Los fondos están en permanente contacto con directivos y con head-hunters para detectar talento externo que se pueda incorporar a las compañías en las que invierten en puestos que hay que ampliar, crear de cero o simplemente mejorar (y el fondo no piensa necesariamente en tener que cambiar a la gente de las compañías, y menos si está funcionando bien, sino todo lo contrario, incluso a los directivos clave les suele ofrecer participar en el capital y en determinados planes de incentivos, y además cualquier movimiento suele hacerlo de manera coordinada con el empresario si se mantiene como socio del fondo). Se puede decir que una empresa tiene más capacidad de atraer determinado talento si hay un fondo participando en la compañía (y por lo tanto el directivo se asegura una toma de decisiones objetiva/racional, la existencia de recursos para hacer cosas, la ambición de crecer, la aportación a su CV de dicha experiencia, etc.).

IV) Aportación de expertos sectoriales y/o funcionales. Relacionado con lo anterior, los fondos suelen proponer consejeros (nacionales o extranjeros) con un buen track-record que, si tengan experiencia en el sector, en canales similares, etc., o expertos más funcionales que tengan que apoyar puntualmente a la compañía en determinados años en los que exista un reto relevante dentro del plan de negocio (p.e. un cambio relevante en el sistema de producción, la entrada en un nuevo mercado relevante como podría ser el mercado americano o el asiático, el desarrollo de productos o líneas de negocio complementarias pero desconocidas para la empresa, etc.). En otras ocasiones lo que aportarán serán empresas de consultoría que ya les han funcionado bien en otras participadas (p.e. para temas de eficiencia operativa en producción, para optimización de temas logísticos, para implantación de sistemas/ERPs, para desarrollo de canal online, para la gestión optimizada del circulante, para el establecimiento de políticas de retribución variable, etc.).

V) Aportación de contactos. Estos contactos pueden ser de índole comercial (acceso a determinados distribuidores en determinados países) pero también de índole legal (p.e. un asesor legal en China para montar una empresa allí o un experto en registrar productos en Colombia) o de otra índole (como p.e. acceder a cualquier empresario, socio o empleado de cualquier participada que pueda aportar valor en un tema concreto).

VI) Creación de valor. El oficio final del fondo se basa en invertir en empresas y desinvertir de ellas creando el máximo valor posible, por lo que la venta a futuro de la compañía de la mano de un fondo debería ser una venta más optimizada que si el empresario vendiera por su cuenta la empresa (aun de la mano de un asesor de M&A especializado) por las aportaciones de valor del fondo en términos de creación de valor para todos los accionistas de la compañía.

Además, casi desde el inicio el fondo debe preparar una tesis en su IC (Investment Case) de la operación listando a que empresas les pondrá supuestamente vender la empresa al cabo de los años por lo que intentará conseguir el máximo de elementos que un potencial comprador valorará más en el momento de venderla.

Adicionalmente, los fondos son especialistas en estructurar un buen esquema de financiación de la operación de entrada que crea un valor financiero del que el empresario puede verse beneficiado por el efecto apalancamiento si el fondo le hace participe del mismo.

VII) Experiencia en adquisiciones y en joint ventures. Si el plan de negocio de futuro que la compañía quiere llevar a cabo contempla la realización de adquisiciones o de alianzas estratégicas o joint ventures comerciales, productivas o de cualquier otra índole (investigación, desarrollo de productos, etc.), seguro que el fondo ha tenido experiencias similares en casi todas sus participadas (e incluso varias en la misma compañía) que son puestas al servicio de la Compañía y por extensión del empresario.

VIII) Particularidades del fondo. Existirán además algunas particularidades que pueda tener cada fondo que aporte un valor diferencial respecto a otros como puede ser un fondo especializado en un sector (p.e. Agribusiness) que conozca ya los drivers del negocio y tenga acceso a los canales y al ecosistema del negocio, etc.; un fondo más internacional con equipos locales en países estratégicos para la compañía que ayude al desarrollo internacional del negocio; un fondo especializado en acompañar operaciones de minoría; un fondo con participadas que puedan tener sinergias con la compañía; un fondo con acceso a un management externo del sector que quiera entrar con el fondo en una operación de inversión reforzando el equipo; etc.

IX) En ocasiones este tipo de operaciones lo que le permite al empresario es cambiar su perfil de riesgo e ir a por un “doble o nada” con el resto del paquete de acciones que reinvierta ya que desde una posición de mayor protección de su patrimonio (convertido en cash en una parte importante tras la operación) sea capaz de tomar más riesgos que cuando tenía su patrimonio más concentrado en la inversión en la empresa de “toda la vida”.

X) En otras ocasiones el valor se percibe cuando los stakeholders de la compañía perciben que el rating de la empresa sube con la entrada del fondo y la mayoría de ellos quiere “rozarse” más con la empresa y hacer negocios con ella.

XI) Otros.

Aspectos más relevantes que el empresario tiene que asumir en las operaciones de asociación con un fondo de capital riesgo

Respecto al entendimiento de los aspectos más relevantes que el empresario tiene que “digerir” en las operaciones de asociación con un fondo de capital riesgo por ser aspectos a los que puede estar menos acostumbrado, citaríamos entre otros los siguientes para ilustrar la nueva situación:

I) Un elemento importante es el carácter temporal de la asociación (entre 3 y 6 años habitualmente) y la posterior venta a futuro (aunque en determinadas situaciones el empresario se puede quedar con el nuevo inversor o comprador que da salida al fondo haciendo un roll-over de la inversión).

II) Derivado de lo anterior hay que considerar que el empresario deberá dar continuidad a la gestión si en el momento de salida del fondo el empresario sigue en una posición ejecutiva (ante esto lo que se suele hacer es planificar un relevo del empresario por un CEO profesional externo unos años antes de la salida del fondo o desde el principio dependiendo del caso).

III) Pasar a tener más limitados los poderes (aunque siempre con holgura suficiente para no paralizar la gestión del día a día que seguirá siendo responsabilidad del equipo directivo de la compañía generalmente) y a funcionar a través de consejos de administración periódicos.

IV) Permitir que parte del equipo directivo de la compañía pueda participar de un ambicioso plan de incentivos (incluido el acceso al capital de la compañía) que suele definir el fondo y que suele poner en práctica en la mayoría de las operaciones de inversión.

V) Convivir con un endeudamiento financiero estructurado que generalmente suele financiar parte de la inversión del fondo (generalmente desde una sociedad newco configurada para ejecutar la inversión que estará por encima de la compañía invertida y que será la titular del 100% de las acciones habitualmente).

VI) Asumir la disciplina de un reporting mensual que suele establecer el fondo (que más que parecer algo burocrático sirve para hacer un adecuado seguimiento de los KPIs y disciplinar a la compañía en hacer cierres periódicos y funcionar con sistemas de información analítica alineados con los que a futuro demandará el potencial comprador o inversor que dé salida al fondo o compre la compañía entonces).

VII) Ser muy escrupulosos y sensibles con el cumplimiento de cualquier normativa durante el desempeño de la actividad o del negocio.

VIII) Aceptar el empresario un acuerdo de no competencia durante el periodo de inversión y hasta determinados años tras dejar la compañía

IX) Otros.

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La mejor forma de explicarlo es con un ejemplo sencillo. Supongamos que una compañía se vende por EUR50m el 100% del equity value, esto quiere decir que el comprador tiene que fondear EUR50m que pagará al vendedor.

La forma mas habitual de hacerlo es que el comprador constituye una newco y aporte un capital inicial y levante una financiación sin garantías personales para financiar la adquisición y los gastos de la transacción evitando siempre en caer en un problema asistencia financiera.

Supongamos también que el acuerdo del vendedor con el comprador o inversor supone que el vendedor reinvierta EUR15m (en dinero o en acciones).

Supongamos también que los gastos de la operación para pagar due diligence, gastos de asesoramiento de la operación, gastos se asesoramiento en la deuda y gastos de financiación fueran de EUR2m.

Supongamos que el comprador o inversor inyecta EUR15m en el capital, el vendedor inyecta con la reinversión otros EUR15m en acciones y newco levanta financiación para la adquisición de EUR22m. El sourcing de los fondos entonces estaría formado EUR37m que serian aplicados o se destinarían para pagar al vendedor por la venta del 70% los EUR35m y a los asesores y entidades financieras por EUR2m. SI la reinversión del vendedor se hace con dinero haría falta una financiación puente de EUR15m que luego se cancelará en el mismo día de la operación mediante la entrada de dinero por dicho importe por parte del vendedor.

De este modo, al final de estas actuaciones, newco tendría en el activo de su balance el 100% de las acciones de la empresa comprada y en el pasivo el capital aportado por el inversor/comprador y el vendedor y el endeudamiento financiero dispuesto para la adquisición.

Con todo esto, el vendedor habría obtenido un cash neto de la reinversión de EUR35m (que equivaldría al valor del 70% de las acciones en el momento de firmar la operación) y un 50% del capital de newco que en definitiva equivale al 50% del capital de la compañía que ha vendido por lo que aparentemente cuando vendiera ese 50% en el futuro en total habría vendido el 70% + 50% (un 130%).

Lo que esta ocurriendo y hay que tener en cuenta es que el vendedor obtiene con la reinversión un 50% debido a que pone el mismo dinero que el inversor/comprador y una parte del precio se paga con financiación bancaria. Con esto el vendedor efectivamente podrá vender ese 50% a futuro (cuando en teoría ha reinvertido por valor de un 30%) pero ahora tiene el 50% de una nueva deuda de EUR22m que la compañía debería ir repagando con la caja generada por el propio negocio. Pero en este momento el vendedor no ha ganado valor financiero con esta estructura aún ya que si en el mismo momento vendiera el 50% de newco recibiría el 50% de una compañía que tiene un valor del equity de EUR28m (EUR50m de equity value – EUR22m de Deuda Financiera), es decir EUR14m (algo menos de los EUR15m porque igual que participa del efecto del apalancamiento financiero tiene que participar en los costes de estructurar la operación y la financiación).

Lo que realmente marcara la diferencia será el incremento de valor que puede tener el vendedor al cabo de los años si la compañía crea valor.

Si suponemos que a los 5 años la compañía vale 100m (equivalente multiplicar la inversión por 2 o MOIC de 2x y a obtener una rentabilidad anual compuesta o IRR del15%) y que la compañía ha amortizado íntegramente la deuda y pagados los intereses durante ese periodo (estimados en EUR-1,6m de gastos financieros en 5 años), el vendedor habría obtenido EUR35m por la venta inicial del 70% y EUR50m por la venta posterior del 50% (además en su caso de los posibles dividendos o la caja excedentaria que existiera en la compañía) produciéndose el efecto de que el vendedor obtendría por el 50% reinvertido en la compañía la misma cantidad que por la venta del 100% 5 años antes.

Esto es lo que comúnmente se llama el aprovechamiento por parte del vendedor del apalancamiento financiero de la operación, porque si en vez de reinvertir en newco (con dinero o con aportación no dineraria de acciones) el vendedor lo que hace es vender el 70% y quedarse con el 30% del capital directamente invertido en la compañía, siendo el inversor a través de newco el propietario del otro 70%, en el escenario descrito el vendedor deja de ganar EUR20m (20% de los EUR100m de la segunda venta) pero gana el dividendo del 30% de digamos EUR23,6m de caja generada para atender el servicio de la deuda (o parte de la deuda y los intereses que el negocio podría repagar en ese periodo con el 30% de los flujos de caja libres), equivalentes a EUR7,1m por lo que el efecto neto seria de EUR-12,9m.

Aspectos necesarios para hacer un análisis completo de la mayor rentabilidad que el vendedor pueda obtener

Por otra parte, para hacer un análisis completo de la mayor rentabilidad que el vendedor pueda obtener es necesario meter en el modelo de análisis aspectos como:

I) El diferente tratamiento fiscal que en cada caso tengan de los gastos financieros o intereses (con unos límites) vs los dividendos.

II) El efecto del múltiplo de valoración en la salida porque a mayor múltiplo conseguido más incremento se produce en el diferencial de rentabilidades.

III) Posibles mecanismos de ratchet para el vendedor reinversor que sea además gestor de la compañía que le permita capturar determinada rentabilidad adicional como un premio establecido sobre la base de un porcentaje de la plusvalía que obtiene el inversor.

IV) El efecto de que la deuda tenga que amortizarse mediante un calendario o que se estructure como una deuda bullet a liquidar en el momento de llevar a cabo la segunda venta, y porque no de unos intereses pick.

Por lo tanto, en las operaciones en las que el vendedor tiene que asumir el compromiso de reinvertir parte del capital es interesante que consiga que el inversor le deje participar del efecto apalancamiento, situación que por otra parte también buscarán las entidades financieras que financian la operación porque preferirán tener el 100% de los flujos de caja del negocio para atender el servicio de la deuda que no un 70% p.e. como sucedería en el ejemplo comentado.

Esto es bastante habitual y surge de manera natural generalmente en operaciones estructuradas con fondos de capital riesgo y menos con operaciones estructuradas con estratégicos o empresas/grupos/corporaciones de perfil más industrial.

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