En Implica Corporate Finance abordamos el relevo desde una perspectiva estratégica y ejecutable: convertir la incertidumbre en un abanico de alternativas reales, comparables y accionables. El objetivo es doble: preservar el legado y proteger el patrimonio familiar, evitando que el futuro de la empresa solo pueda plantearse depender exclusivamente de la presencia operativa de sus fundadores.

Introducción: el mito de la sucesión lineal y el cambio de paradigma

Durante décadas, el “éxito” de una empresa familiar se medía por la capacidad de la siguiente generación para ocupar el despacho principal. Hoy, esa visión ha evolucionado hacia un modelo más maduro: el éxito no es “quién se queda”, sino cómo se protege el valor.

Muchos fundadores se sienten bloqueados porque no ven en su entorno familiar inmediato la vocación, la preparación o el deseo real de asumir el día a día. Esa tensión —normalmente silenciosa— termina afectando a las decisiones estratégicas y retrasa movimientos que, en un mercado cíclico  dinámico, pueden no esperar.

La clave es entender que no tener sucesor familiar directo no es un problema de supervivencia, sino un punto de inflexión. Es el momento de separar propiedad y gestión, y evaluar opciones que permitan que el activo siga creciendo con independencia de quién ostente el cargo de CEO.

1) Profesionalización externa: de “empresa de familia” a “familia empresaria”

Esta opción encaja especialmente bien en familias orgullosas de su negocio, con voluntad de permanencia en la propiedad, pero conscientes de que la complejidad actual exige capacidades directivas que la familia, hoy, no puede (o no quiere) aportar.

A. En qué consiste realmente la transición

No se trata de “contratar un director general”. Es un cambio de sistema. La familia deja de “trabajar en el negocio” para pasar a “trabajar sobre el negocio”.

En la práctica, implica delegar la dirección ejecutiva en un equipo profesional (CEO, CFO, COO) con criterio independiente, orientado a eficiencia, rentabilidad y ejecución, y con capacidad de liderar decisiones difíciles sin el condicionante emocional propio de la estructura familiar. En cualquier caso, parte de ese equipo profesional por supuesto que puede estar formado por miembros de la familia empresaria si demuestran tener el mejor perfil para el puesto de los posibles para la empresa.

B. La arquitectura del control: Consejo, protocolo y métricas

Para que funcione, el fundador suele transitar hacia un rol de presidencia o liderazgo del Consejo. Y, sobre todo, se vuelve crítico diseñar un marco de gobierno claro:

• Protocolo familiar: reglas de juego (quién puede trabajar en la empresa y en qué condiciones, cómo se retribuye, cómo se distribuyen dividendos, qué ocurre si alguien quiere salir de la propiedad, etc.).
• Sistema de reporting y KPIs: mecanismos de control para supervisar la gestión sin interferir en el día a día operativo.
• Consejo de Administración sólido: el lugar donde se decide estrategia, se evalúa desempeño y se gestiona el equilibrio entre patrimonio, legado y riesgo.

C. Ventajas y desafíos

• Ventaja principal: reduce el riesgo de una gestión deficiente por consanguinidad y permite atraer talento que, de otro modo, no entraría en una estructura familiar cerrada.
• Desafío típico: el choque cultural. El fundador debe aprender a no dirigir la operativa “por inercia” (dar órdenes directas en fábrica, almacén o comercial) y respetar la jerarquía del nuevo equipo.

En esta opción desde nuestra división de Implica Operating Value podemos trazar un plan de profesionalización y organización dentro de un plan de mejor operativa y convertirnos en aliados del cambio o del relevo profesional o la transición hacia una gestión profesional delegada al mismo tiempo que se define una nueva forma de abordar el negocio desde un enfoque data-driven y de eficiencia, productividad y mejora de la generación de resultados y de caja.

2) Apertura a un socio financiero (Private Equity): impulso al crecimiento y liquidez parcial

En muchos casos, el relevo coincide con una etapa en la que la empresa necesita una inversión relevante para dar un salto: internacionalización, adopción de nuevas tecnologías, transformación digital, expansión inorgánica… Y, al mismo tiempo, la familia puede no querer arriesgar todo su patrimonio en esa fase, especialmente si no está claro si la nueva generación podrá ejecutar un plan tan ambicioso con menor experiencia.

A. Cash-out parcial y, con frecuencia, cash-in adicional

La entrada de un fondo permite a la familia vender parte de sus acciones —en posición mayoritaria o minoritaria— y mantener el resto. Eso genera liquidez inmediata para diversificar patrimonio.

Además, no es raro que la operación incorpore dinero nuevo en la compañía (cash-in) vía ampliación de capital, financiando crecimiento y fortaleciendo balance así como una refinanciación estratégica y acomododa al plan de negocio futuro del endeudamiento.

B. El valor del socio profesional

Más allá del capital, un fondo aporta disciplina de creación de valor: profesionalización del gobierno, fortalecimiento de equipos, evolución desde contabilidad “fiscal” a control de gestión real, y aceleración de crecimiento. En algunos casos, también se despliegan estrategias de buy-and-build para consolidar mercado. En definitiva se trata de aprovechar la experiencia que los fondos han tenido como testigos de excepción en el desarrollo exitoso de otros planes de crecimiento en otras compañías.

C. El “segundo ciclo” de creación de valor

Una idea clave para muchas familias es entender que el porcentaje que no venden puede convertirse en el activo más valioso. Si el plan de crecimiento se ejecuta bien, esa participación residual puede valer, en 3-5 años, más que el valor total actual de la empresa.

Es una forma de relevo en la que la familia sigue vinculada al éxito, pero con el respaldo y la metodología de un socio que funciona como “acelerador” del proceso.

3) Salida total estructurada: culminación y monetización del legado y posterior reconversión como family office

Hay escenarios en los que vender el 100% a un socio industrial no es una “rendición”, sino una decisión responsable y estratégica que permite reordenar el patrimonio y los negocios entorno a la familia y desarrollar otras inversiones en otros negocios aprovechando la experiencia de la familia empresaria pero con un nivel de concentración del riesgo menor y por lo tanto con mayor diversificación y dando cabida a los miembros de la familia que puedan formar parte de esa nueva estrategia de inversión a través del family office.

A. Cuándo suele ser la mejor opción

Cuando el fundador desea retirarse por completo y no existe interés familiar real por mantener la propiedad. En ese caso, vender a un competidor o a un grupo internacional puede asegurar recursos para seguir compitiendo en un mercado global: tecnología, red comercial, acceso a clientes, inversión y capacidades de gestión.

B. Exit readiness: preparar la salida de forma inteligente

Vender no es poner un cartel. Es un proceso que se lidera con meses de anticipación, trabajando sobre lo que realmente determina valor y cierre:

• Normalización del EBITDA y la deuda financiera neta, reinterpretando estados financieros con foco en valor y defendiendo magnitudes clave (EBITDA, DFN, capital circulante).
• Análisis y defensa del capital circulante, evitando ajustes de precio por falta de control operativo-financiero.
• Revisión de palancas de mejora de resultados y caja: eficiencia, productividad, costes, dimensionamiento, organización, gestión del circulante.
• Cultura del dato: demostrar una gestión data-driven en procesos y decisiones, no solo “informes bonitos”.
• Análisis de riesgos y preparación para due diligence: llegar al mercado con seguridad y sin “sorpresas” relevantes.
• Alineamiento y motivación del equipo directivo, total o parcialmente, para sostener el proceso y el futuro.
• Tesis de mercado y plan de negocio: atractivo, pero alcanzable; ambición con credibilidad.
• Factores cualitativos relevantes: reputación, marca, visibilidad, cumplimiento normativo/ESG cuando aplique.

C. El impacto en el legado

Una salida bien ejecutada permite que la marca perdure y que el equipo humano tenga más oportunidades dentro de un grupo mayor. Y, a nivel familiar, convierte años de esfuerzo en un patrimonio líquido con mayor estabilidad y capacidad de planificación.

El “gap” generacional: por qué fallan tantas sucesiones

En nuestra experiencia, muchos fracasos sucesorios no se explican por falta de capacidad técnica de los herederos, sino por una falta de alineación entre expectativas del fundador y realidad del mercado.

Cuando el negocio sigue dependiendo del instinto del fundador, cualquier relevo —sea profesionalización, socio o venta— se vuelve frágil.

Por eso, el primer paso suele ser institucionalizar el conocimiento: convertir el “saber hacer” del fundador en procesos, manuales operativos, métricas y sistemas de información. Una empresa que depende de una persona es un activo vulnerable; una empresa con procesos claros es un activo transferible y valioso.

La gestión del patrimonio post-operación

Alinear opciones corporativas con objetivos vitales implica planificar el “día después”. Una operación de M&A convierte un activo concentrado y de riesgo en liquidez. Ese cambio exige planificación mínima en tres frentes:

1. Fiscalidad de la salida: optimización para preservar el neto recibido.
2. Estructura sucesoria del capital: reparto justo entre herederos que trabajan en la empresa y quienes no.
3. Gestión profesional del patrimonio: estructuras tipo family office o modelos equivalentes según tamaño y complejidad.

Conclusión: el relevo es una oportunidad, no un final

El relevo generacional no es el ocaso de una empresa. Es su evolución natural hacia una estructura más madura y resistente.

Ya sea delegando la gestión, abriendo el capital o transfiriendo el testigo a un líder industrial, lo importante es que la decisión se tome desde el orden y la anticipación.

Porque cuando la empresa logra superar al fundador y perdurar en el mundo, esquivando la estadística de las compañías que no pasan de primera o segunda generación, el relevo deja de ser un problema y se convierte en la culminación inteligente de un legado.

La meta es que, años después de la operación, el fundador mire atrás con la satisfacción de haber tomado la mejor decisión para su patrimonio, para su familia y para la organización que construyó. El mañana no se espera: se construye con criterio y visión estratégica.

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En ese momento, la tentación habitual es saltar directamente a la acción. Buscar un comprador «para ver qué dice el mercado». Llamar a un inversor «por si encaja». Son movimientos comprensibles, pero abren más frentes de los que cierran.

La diferencia entre una decisión que protege valor y una que desgasta suele estar en lo mismo: orden. Orden en las preguntas, en el mapa de opciones, en el relato interno, en el ritmo del proceso y en la forma de hablar con terceros.

El punto de partida: tu objetivo vital

Antes de mirar alternativas, conviene aclarar bien lo que denominamos “objetivo vital” para ti y para la empresa. Este objetivo vital o mezcla de objetivos vitales tienen que ver principalmente con cuatro grandes ejes como son i) la economía y la seguridad (a veces el objetivo es liquidez, otras veces diversificación patrimonial, reordenar riesgos,…), ii) el tiempo y la libertad; (un objetivo como la jubilación, o poder viajar o poder dedicar tiempo a otros proyectos o a la familia, y en sentido contrario tambien estructurarla continuidad del proyecto), iii) el rol e identidad: (objetivos relacionados con no desaparecer de la empresa de la noche a la mañana o mantener cierto estatus en su entorno, quedar vinculado por ejemplo como consejero,…), iv) el legado y propósito (en muchas empresas familiares mantener el equipo y el legado son en si mismo un objetivo vital, otras es preservar la cultura y el nombre de la empresa). En cualquier caso podrían a ver muchos más puntos, tantos como personas se lo planteen, porque al final es algo muy personal y vital.

Este primer punto simplifica los pasos siguientes. Cuando el objetivo está escrito, el proceso deja de ser un conjunto de conversaciones sueltas y se convierte en una decisión guiada por criterios objetivos. Así por ejemplo si se prioriza la seguridad económica se debe poner el foco en un socio o comprador con solidez financiera y hacer mas cash-out upfront y menos earn-out, si se prioriza la libertas/tiempo hay que negociar una menor permanencia en la gestión y mantener un rol mas de asesor, si se prioriza el legado habrá que prestar más atención a filtrar compradores con encaje cultural y compromiso con la plantilla y con la marca, si se quiere seguir “jugando el partido” el foco estaría en la reinversión económica de una parte en el nuevo grupo y en estructuras que mantengan el skin in the game con riesgo acotado

Un ejercicio simple a modo de ejemplo podría ser definir tres prioridades en lenguaje cotidiano. Por ejemplo:

«Quiero seguir vinculado dos o tres años mientras se hace la transición.»

«Quiero que el equipo clave tenga estabilidad.»

«Quiero asegurar que la empresa puede financiar la siguiente etapa sin vivir al límite.»

Con esto definido, y ordenando por prioridad de cada uno de los objetivos vitales, el proceso se torna más efectivo, la experiencia del empresario es mucho más completa y tranquila y cada opción se evalúa con unos objetivos claros.

Ordenar la realidad de la empresa, más allá del Excel

Una decisión corporativa se apoya en números, pero también en percepción. En cómo se ve la empresa desde fuera. En su dependencia de personas clave. En la calidad del reporting. En la recurrencia de los ingresos. En el estado de los procesos operativos. En la claridad de la estructura societaria y los acuerdos entre socios.

Ordenar esa realidad implica construir una fotografía realista que reduzca la incertidumbre. Cuando el equipo directivo comparte la misma foto, resulta más fácil alinear mensajes, preparar documentación y decidir con serenidad.

Aquí suelen aparecer preguntas útiles:

¿Como se genera el margen hoy, y qué parte es recurrente y que niveles de volatilidad tiene?

¿Qué riesgos perciben terceros al ver la empresa por primera vez?

¿Qué decisiones dependen de una sola persona?

¿Qué información se tarda semanas en reunir y debería estar lista en horas?

¿Qué aspecto genera más dudas en una potencial due diligence completa?

Responder esto con calma mejora cualquier escenario: financiación, incorporación de socio, venta total o parcial, o un plan de profesionalización.

Del «menú» al mapa: opciones reales para tu caso

En Corporate Finance existe un catálogo enorme de estructuras. En la práctica, en un momento concreto suelen existir dos o tres opciones con sentido. El trabajo consiste en pasar del catálogo al mapa: delimitar lo que encaja con objetivos, tiempos y nivel de control deseado.

Ejemplo: una empresa que quiere crecer y mantener control puede explorar distintas combinaciones de deuda, estructuras híbridas, socios minoritarios o una venta parcial con reinversión. Una familia que prioriza continuidad puede construir un proceso con un comprador industrial, un socio financiero con transición o un esquema de gobierno que separe propiedad y gestión con un CEO externo.

El mapa ordena por implicaciones: control, plazos, complejidad, impacto en equipo, requisitos de información y costes de ejecución. Cuando estas implicaciones están claras, desaparecen muchas discusiones estériles.

Preparar el relato: la narrativa que sostiene la decisión

Cada proceso se sostiene sobre una historia. Historia significa coherencia: por qué esta empresa vale lo que vale, qué ha construido, qué palancas explican su posición en el mercado y su rendimiento, qué riesgos reconoce y cómo los gestiona, hacia dónde va y por qué tiene sentido acompañar esa etapa.

Construir esa narrativa antes de salir al mercado aporta control. Permite que el equipo esté alineado. Facilita que terceros entiendan el proyecto desde la primera conversación y vean más el potencial que los riesgos. Mejora la calidad de las preguntas que recibes. Evita que el proceso se convierta en un interrogatorio desordenado.

Una buena narrativa también contiene límites: qué cosas se comparten en cada fase, qué mensajes se mantienen consistentes y que personas son mas adecuadas y creíbles para contar que cosas.

Anticipar el proceso: fases previsibles, tensión previsible

Una decisión compleja incluye el camino. En M&A, por ejemplo, suele aparecer una secuencia clara: preparación, salida a mercado, primeras conversaciones, indicaciones de interés, selección, due diligence, negociación de contrato y cierre. En financiación sucede algo similar: preparación, estructura, documentación, negociación, comité, formalización y seguimiento.

Anticipar la fase siguiente ayuda a mantener serenidad en la fase actual. Si sabes que tras las primeras conversaciones llegarán preguntas repetidas, preparas respuestas y documentación. Si sabes que en due diligence aparecerán ajustes de precio o condiciones, construyes una tesis robusta desde el inicio.

El resultado práctico: menos sorpresas, más control del ritmo, y conversaciones más limpias.

 El ritmo importa: avanzar siempre con continuidad

Orden no significa ir despacio. Significa avanzar con continuidad. Hay procesos que se alargan porque cada semana se reabre la misma conversación. Hay procesos que avanzan porque la decisión tiene un guion: qué se valida hoy, qué se decide después y qué queda documentado para evitar vueltas.

Una forma útil de verlo: el ritmo lo marca la preparación, no la prisa. Cuando el material está listo, las conversaciones con terceros ganan calidad y el proceso se mueve con más fluidez.

El siguiente paso natural

Si estás contemplando una decisión corporativa para los próximos 12 a 24 meses, el primer paso suele ser ordenar escenarios. Definir objetivo, fotografía real, mapa de opciones y narrativa base. Con eso, el camino se vuelve más claro y cada conversación deja de sentirse como un salto al vacío.

La tranquilidad en estos momentos llega cuando el proceso tiene estructura. Esa estructura protege valor, protege energía y permite decidir con más seguridad.

Qué suele pasar cuando el proceso está ordenado

Cuando un proceso está bien enmarcado desde el inicio, se notan cambios concretos. Las reuniones internas dejan de girar alrededor de hipótesis. Aparecen decisiones pequeñas que se toman con rapidez: qué información preparar, qué cifras usar como referencia, qué mensajes repetir, qué conversaciones conviene mantener en privado. El equipo gana sensación de dirección y eso se traduce en foco operativo.

También mejora la interlocución con terceros. En una primera conversación se percibe cuando hay un objetivo claro y una narrativa consistente. Las preguntas que llegan suelen ser más útiles. Y el proceso se vuelve más predecible: cada fase tiene un propósito y una salida clara.

Confidencialidad y control de la información

En decisiones corporativas, el valor también se protege cuidando el intercambio de información. Una conversación que se filtra a destiempo puede generar inquietud en equipo, clientes y financiadores. Por eso conviene diseñar desde el inicio un plan de confidencialidad: quién sabe qué, en qué momento y cómo se comparte información con terceros.

Esto se traduce en prácticas sencillas: una lista de interlocutores cerrada, un acuerdo de confidencialidad (NDA) completo y bien planteado, un data room estructurado por carpetas con acceso por niveles, un documento de preguntas y respuestas para alinear al equipo directivo, y un calendario de comunicación interna que evite rumores.

Preparación documental: convertir semanas en horas

En la mayoría de procesos, la fricción aparece cuando la contraparte pide algo y la empresa tarda en responder. Esa demora suele leerse como incertidumbre. Y la incertidumbre se paga en condiciones: precio, garantías, covenants o exigencias adicionales.

La preparación documental aporta un efecto directo: velocidad con control. Cuando la información básica está lista —cierres mensuales, información analítica de negocio, detalles de los distintos margenes, estadísticas de las ventas, sistemas de costes robustos y fiables, rentabilidades por producto/cliente/mercado, contratos principales, organigrama, capex, deuda, contingencias— el proceso avanza con menos interrupciones. El equipo puede concentrarse en las conversaciones estratégicas y evita vivir en modo «urgencia».

Valoración: entender rango, palancas y narrativa

La valoración llega pronto a la conversación, y conviene enmarcarla con criterio. El valor es un número, pero también una historia. En el mid-market, el rango de valoración depende de palancas concretas: concentración de clientes, dependencia del fundador, calidad del equipo directivo, calidad de reporting, recurrencia de ingresos, oportunidades que ofrece el mercado/demanda, resiliencia del margen y capacidad de crecimiento entre otros.

Ordenar estas palancas antes de hablar de múltiplos ayuda a dos cosas. Primero, a tener expectativas razonables. Segundo, a defender el valor construido con argumentos que se sostienen durante la negociación. Cuando la tesis de valor está clara, el proceso se vuelve más coherente: incluso si aparecen ajustes, la conversación se mantiene en terreno objetivo.

Elegir el tipo de interlocutor: quién encaja con tu momento

En una decisión de venta o entrada de un inversor en el capital, el «tipo de comprador» cambia el proceso completo. Un industrial suele traer sinergias y una lógica estratégica. Un fondo suele traer estructura, experiencia en ejecutar planes de crecimiento ambiciosos en pocos años, exigencia de reporting y un plan de creación de valor. Un socio minoritario puede aportar capital y acompañamiento experto en procesos de crecimiento, manteniendo un equilibrio distinto de control.

Ordenar el tipo de interlocutor con el objetivo real evita desalineaciones. Si la prioridad es continuidad y cultura, conviene buscar encaje de proyecto y de personas. Si la prioridad es liquidez y salida clara, conviene diseñar transición y maximizar condiciones desde el inicio. Cuando esto se define antes, el proceso filtra mejor y el equipo invierte energía donde tiene sentido.

El equipo interno: roles claros, decisiones claras

Un proceso corporativo consume atención. Para que la empresa siga funcionando, ayuda definir roles internos desde el principio: quién lidera el día a día del proceso, quién consolida información, quién responde a preguntas, quién gestiona calendario y qué decisiones se elevan al fundador o al consejo.

Esta claridad evita tensiones y protege el negocio. También mejora el tono interno: el equipo siente que hay estructura y que el proceso tiene dirección.

Cómo se ve el «orden» en la práctica: un esquema simple

Cuando trabajamos con empresas en este punto, el esquema que suele aportar control es sencillo:

• Objetivo y criterios: qué buscamos y qué límites respetamos.
• Fotografía real: números, operación, riesgos y percepción externa.
• Mapa de opciones: 2–3 caminos con implicaciones claras.
• Narrativa y materiales: historia, datos, documentación, Q&A.
• Ruta de proceso: fases, calendario, interlocutores y ritmo.

Con esto, la decisión deja de apoyarse en intuiciones sueltas y se apoya en un marco que se puede ejecutar.

Cierre

Decidir sobre el futuro de una empresa cuando pasa por este tipo de operaciones exige serenidad y estructura. Cuando el proceso está ordenado, la conversación mejora, la preparación protege valor y la ejecución gana fluidez.

Un matiz final que suele ayudar: dejar por escrito lo que cada parte entiende por «éxito». En muchos procesos, el éxito incluye elementos que no aparecen en una hoja de cálculo: estabilidad del equipo, continuidad de clientes, protección de la reputación, sensación de cierre limpio. Cuando esto se verbaliza, las negociaciones se conducen con menos fricción.

También conviene reservar tiempo para preparar a la organización. Un proceso se sostiene mejor cuando el equipo directivo conoce el marco y sabe qué mensajes mantener consistentes. Esa preparación crea confianza interna y facilita que la empresa siga operando con foco mientras la decisión avanza.

Cuando hay estructura, el proceso se vuelve más natural: hay menos tensión, más foco en lo importante y las decisiones llegan en el momento adecuado.

Cuando estás preparado.

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En la gran mayoría de las transacciones de compra-venta de empresas o de inversión en el capital por parte de inversores financieros profesionales en las que hemos participado, el valor de la compañía se acaba determinando a partir de la formulación de un múltiplo aplicable sobre el EBITDA normalizado (determinado tras un proceso de due diligence) en un escenario que se denomina “libre de deuda y de caja” o lo que es lo mismo, para la valoración de una compañía que supuestamente no tenga deuda financiera ni caja excedentaria en su balance.

En la práctica, las compañías presentan de manera natural niveles de endeudamiento financiero y de tesorería (pudiendo existir tesorería excedentaria) que no se cancelan con la transacción y que por lo tanto tienen que formar parte de la ecuación de cálculo final del precio. De modo que si la deuda financiera neta o DFN (de manera muy simplificada, la tesorería menos la deuda financiera) fuera negativa se restaría del valor de las acciones de la compañía, obtenido a partir de la aplicación del múltiplo del EBITDA, y si fuera positiva se sumaría a dicho valor.

Hasta aquí todo parece razonable y entendible. Pero dentro del cálculo de la deuda financiera neta hay determinados elementos que impactan en su determinación (mirar articulo “cómo pasar del Enterprise Value al equity value”) y uno de ellos es el impacto del Capital Circulante (CC) o Working Capital (WC). En este articulo nos detendremos a entender como impactará en la determinación del precio el CC o WC que tenga la compañía.

El WC o Capital Circulante a los efectos de una transacción corporativa incluirá generalmente saldo de existencias de materias primas y productos terminados o en curso + el saldo de clientes pendientes de cobro + el saldo de otros deudores (incluye principalmente saldos deudores con las Administraciones Públicas por impuestos) – el saldo de proveedores pendiente de pago por la actividad operativa del negocio (no los proveedores de maquinaria p.e.) – el saldo de otros acreedores (principalmente saldos acreedores con las Administraciones Públicas por impuestos excepto por el Impuesto de sociedades que es una partida a clasificar como Deuda Financiera Neta).

Habrá algunas partidas que estando incluidas dentro de estos epígrafes serán objeto de normalización (adaptación de la cifra imputable como WC) o de reclasificación a los epígrafes de Deuda Financiera Neta (DFN) como se analizará más adelante. Por otra parte, la caja mínima operativa para operar el negocio será incluida dentro del cálculo de la DFN y no del WC.

A pesar de tratarse de una partida formada por activos y pasivos corrientes (de circulante o de corto plazo) a los efectos de una transacción corporativa se debe entender como un activo necesario para el negocio (igual que la maquinaria, las instalaciones, la marca de la empresa, el equipo, ….), aunque es una de las partidas más dinámicas y “vivas” del balance en la medida en que va cambiando de composición y valor todos los días.

Como vendedor de una empresa el WC no es tuyo

En una transacción corporativa el comprador exigirá que en el momento de la venta que el vendedor deje en la empresa un nivel de circulante suficiente como para operar con normalidad el negocio. Esto es porque en el precio establecido en la oferta presentada para la adquisición de las acciones el comprador asume que dentro de ese valor se están incluyendo todos los activos operativos (netos de pasivos operativos) que contribuyen a la generación de los ingresos y de los resultados del negocio, y que la oferta se realiza sobre una compañía en continuidad o con un negocio en marcha (caso distinto sería por ejemplo si la compañía se valora en un escenario de liquidación a partir de métodos más patrimonialistas).

Son muchos los propietarios de compañías que intuitivamente piensan que al valor que se le otorga a la compañía por un tercero hay que añadirle adicionalmente el valor del WC o el dinero que la compañía tiene invertido principalmente en existencias y saldos de clientes pendientes de cobro (neto de los pagos pendientes a proveedores) pensando que es un dinero que les pertenece y lo único es que está pendiente de realizarse o de convertirse en caja. Y les cuesta comprender que añadiendo ese valor (que generalmente suele ser positivo porque el saldo de clientes y de stocks suele ser superior al de los proveedores, independientemente de que entren en juego como se ha comentado en otras partidas del balance) lo que estarían haciendo es duplicar la valoración por ese concepto.

Por lo tanto, el WC forma parte del precio que un comprador ofrece al vendedor de una compañía, aunque con la matización de que será necesaria una revisión en profundidad de este activo para impactar justamente su valor en el precio final de la transacción como se analiza en el siguiente punto.

El WC en el entorno de una transacción no es fácil de entender ni de negociar

La determinación de los niveles “normalizados” del WC de la compañía será un área que en cualquier transacción requerirá de un análisis detallado en la due diligence del comprador (tanto desde el punto de vista de negocio como desde el punto de vista financiero) y de un intenso debate y negociación.

El primer trabajo a realizar será clasificar que partidas del balance de situación forman parte del capital circulante o WC de la compañía mediante una revisión detallada del plan de cuentas contable de la compañía con un entendimiento profundo de la naturaleza de los activos y pasivos que se registran en dichas cuentas.

Posteriormente se cuantificará el WC y se hará con periodicidad mensual y generalmente para los últimos 3 años y el año en curso (periodo que será revisado en la due diligence del comprador) de modo que se pueda hacer un estudio de las partidas de circulante con cierta perspectiva, se pueda analizar el impacto de la estacionalidad del negocio en el capital circulante (impacto que se suele ajustar en el cálculo del precio de venta de las acciones por su consideración dentro de la fórmula de cálculo de la Deuda Financiera Neta), se puedan calcular los plazos medios de cobro, pago y almacenamiento mensuales, y se puedan percibir saldos anómalos o movimientos extraños. En este sentido hay que destacar la importancia de que la compañía cuente con cierres mensuales de los estados financieros (con una correcta valoración de los inventarios, con las cuentas bancarias conciliadas, con un correcto registro del corte de operaciones y del devengo de gastos e ingresos, con las provisiones por facturas pendientes de recibir o de emitir registradas, …) para disponer de una buena base sobre la que llevar a cabo este tipo de ejercicios. Por supuesto, si el perímetro de la transacción está formado por varias compañías habrá que presentar las cifras del WC consolidadas eliminando los saldos entre compañías del grupo.

Finalmente, habrá que llevar a cabo un proceso de normalización del capital circulante que permita entre otros alisar evoluciones de determinadas partidas con saldos puntualmente anómalos o extraordinarios que haya que reformular (p.e. una alta inversión puntual en materias primas por una decisión oportunista ante una expectativa de subida del precio de las mismas, o un cliente relevante con ciertos retrasos anormales en el cobro sin que generen realmente morosidad, ….) y también eliminar determinadas partidas que teniendo una naturaleza de capital circulante se reclasifiquen a Deuda Financiera Neta por su naturaleza (p.e. proveedores de inmovilizado registrados como proveedores comerciales que deben ser interpretados como una financiación, el saldo pendiente de pago por el Impuesto de Sociedades junto con los saldos por impuestos diferidos e impuestos anticipados, retenciones por dividendos, remuneraciones pendientes de pago, saldos de confirming o factoring, ….).

Y estos cálculos a su vez deberán ser validados y sometidos a un proceso de due diligence financiera por parte de una firma de auditoría especializada en transacciones que generalmente contratará el comprador en el proceso de cierre de la transacción.

Por otra parte, hay que considerar que este será un ejercicio que habrá que hacer de manera recurrente durante todo el proceso de venta de la compañía y hasta el mismo día del cierre de la transacción ya que lo normal será que al EV (Enterprise Value) o valor atribuido al negocio se le reste el valor de la Deuda Financiera Neta impactado por el WC a la fecha de cierre de la transacción o del cierre contable mensual del mes más cercano a dicha fecha de cierre de la transacción (lo que se denomina mecanismo de cierre del precio en base a “completion accounts”). De hecho, lo normal será calcular el precio final de la transacción en base a un valor estimado de la DFN y del WC sobre el que se liquidará el precio de las acciones y posteriormente al cierre se ajustará el precio sobre la base de las cifras definitivas y auditas de DFN y WC a la fecha de cierre considerada, configurando el precio definitivo. En otras ocasiones, y con el objeto de simplificar la mecánica del cierre, se liquidará el precio en base a un cierre contable de final de año auditado o un cierre interino auditado o revisado anterior a la fecha de cierre sin tener que estimar al cierre cantidades ni llevar a cabo un ajuste posterior al cierre (lo que se denomina mecanismo “locked-box”).

WC no es cash

El Capital Circulante (CC) o Working Capital (WC) no es caja a cobrar en una transacción. Sin embargo, hay que entender que el WC es como un vaso comunicador con la caja (por una parte, porque la caja antes de llegar a la compañía pasa por el circulante y, por otra, por la relación que se suele dar de que cuando el WC baja la caja aumenta y cuando el WC sube la caja disminuye).

En este sentido, el WC si que puede tener un impacto en el precio si el vendedor tiende a intentar reducir el WC para conseguir más caja (y por lo tanto, más precio) en el momento de cerrar la transacción (p.e. cobrando anticipadamente a clientes, retrasando pagos a proveedores, reduciendo stocks temporalmente, …).

Pero el comprador no va a permitir esta generación “artificial y forzada” de caja que supondría que al final el comprador tuviera que reponer esa inversión en el capital circulante con posterioridad al cierre de la transacción para poder operar de manera normal el negocio, y por lo tanto estaría haciendo una mayor inversión por su parte que acabaría descontando del precio acordado por la compra de las acciones para que no le afectara negativamente.

Para evitar estas situaciones el comprador va a introducir en el contrato de compra-venta determinadas cláusulas que le defiendan de una situación de este tipo, siendo las más habituales, entre otras, el calcular el impacto del WC en el  precio en base a comparar el WC en el momento del cierre con el WC promedio de la compañía en los últimos 12 meses (de modo que si en el momento de vender la compañía el WC estuviera por debajo de esa media mensual de los últimos 12 meses habría un ajuste negativo en el precio por este concepto y viceversa) y por otra parte el comprador exigirá al vendedor que en las manifestaciones y garantías del contrato de compra-venta manifieste que ha gestionado el capital circulante como un diligente empresario y de acuerdo a las prácticas operativas normales del negocio en el pasado más reciente.

Adicionalmente, y por la relación que tiene el capital circulante con la caja, el comprador exigirá que el vendedor deje en la compañía una caja mínima operativa con la que operar de manera normal el negocio y cuyo cálculo no está completamente estandarizado en la comunidad financiera y en la práctica del M&A, existiendo distintos métodos de aproximación a dicho valor.

El WC y el impacto del crecimiento del negocio

Aislando las posibles necesidades de inversión en Capex para que un negocio pueda crecer, el crecimiento de los negocios requiere generalmente de fuertes inversiones en WC (cuanto mayor sea el crecimiento mayor será la inversión en WC) que hacen que parte de la caja generada por el negocio se quede atrapada en un incremento del WC y no permita que todo el beneficio se convierta en caja (al menos de momento) e incluso que las compañías tengan que aumentar sus recursos de financiación del circulante.

Por lo tanto, compañías con altos niveles de crecimiento que se encuentren envueltas en una transacción corporativa, estarían generalmente “perdiendo” en la negociación por el impacto en el precio de la inversión sobre el fuerte incremento del WC en los últimos años (además el posible efecto del incremento de precio por comparación del WC con el WC promedio de los últimos 12 meses suele ser “neutralizado” por el comprador en este tipo de escenarios) pero por otra parte, se ve compensado por un incremento en el múltiplo de valoración que se suele aplicar a compañías con mayores crecimientos.

Algunas recomendaciones…

Optimiza los plazos de cobro, pago y almacenamiento de inventarios al menos 12 meses antes de vender la empresa para demostrar que la compañía puede operar sobre esos plazos medios de manera normal.

Acostúmbrate a realizar cierres mensuales de los estados financieros con una valoración mensual del inventario.

Revisa tu estrategia de uso de líneas de confirming y de factoring sin recurso porque van a ser tema de debate y el comprador va a tender a clasificar esos importes como deuda financiera y no como circulante (aunque se pueda argumentar que mientras el confirming no sirva para ampliar el plazo de pago al proveedor no es un sistema puro de financiación o en el caso del factoring sin recurso la dificultad radica en poder asegurar el vendedor que a largo plazo se podrán utilizar líneas de factoring sin recurso a futuro con los clientes de la compañía y en volúmenes similares).

Reúne un nivel de tesorería mínima operativa con el que gestionar el negocio dejando los excedentes de tesorería en otras cuentas con el objetivo de demostrar empíricamente cual es el nivel de caja mínima operativa que habrá que dejar en la compañía el día en que se venda.

Trabaja con estados de flujos de caja mensuales detallados que te permitan entender cómo se genera la caja en la compañía y cómo evoluciona el circulante en la compañía y te ayude a gestionarlo convenientemente.

No dejes abierta la negociación del impacto del capital circulante en el precio para el final. Afronta esta negociación de manera directa y conjunta con la negociación del precio desde el principio.

La entrada El impacto del Capital Circulante (CC) o Working Capital (WC) en una operación Corporativa se publicó primero en Implica CF.

En realidad, los empleados suelen ver un cambio importante y además, una amenaza. Estos sentimientos negativos pueden provocar problemas de retención en los empleados que, obviamente, hay que gestionar con anticipación.

Los empleados pueden sentirse inseguros sobre el futuro de la empresa, la seguridad de su puesto de trabajo, cómo cambiará la cultura y cómo les afectará un cambio de liderazgo. Incluso a veces, los empleados tendrán una sensación de “traición”.

Además, sus preocupaciones pueden empeorar o ser más exageradas si no existe una línea de comunicación clara sobre los motivos que llevaron a tomar la decisión de fusión o adquisición y sobre lo que ocurrirá en la empresa durante la transición.

Por estos motivos, es conveniente tomar las medidas adecuadas para reducir la rotación de personal durante la fusión o adquisición, y hacer todo lo posible para retener a los miembros de su valioso equipo. A continuación, mostramos algunas ideas que pueden ayudar a gestionar positivamente este tipo de situaciones

Comunicación clara

La dirección de la empresa debe crear estrategias de comunicación por adelantado que indiquen cuándo se informará a los empleados de lo que está ocurriendo en el proceso. Una comunicación clara evitará que los empleados especulen sobre cosas que pueden no ser ciertas, lo que puede dar lugar a rumores y problemas de moral que podrían evitarse por completo. Asegurarse el tiempo necesario para reunirse regularmente con los miembros del personal cara a cara, respondiendo a sus preguntas, explicando por qué la fusión o adquisición es buena para ellos y demostrando que se preocupa por su bienestar. Hay que enviar el mensaje a través de múltiples canales y asegurarse de que los mensajes son recibidos, ya sea por correo electrónico, una intranet para empleados u otros medios.

Liderazgo creíble

En medio de cambios importantes en una empresa, los empleados quieren escuchar la verdad de sus dirigentes. Cuanto más confíen en la credibilidad de sus líderes, menos probable será la incertidumbre en torno a la fusión o adquisición. La credibilidad puede transmitirse mediante mensajes continuos que refuercen el apoyo permanente de la organización y mediante una gran visibilidad por parte de la dirección.

Lo último que se quiere es que parezca que los directivos ocultan o evitan hablar de los cambios que se avecinan.

Fuerte apoyo de la dirección

Los directivos son muy importantes para mantener el talento dentro de la empresa. Los buenos gestores articularán claramente la visión y los objetivos de la empresa, fomentarán el desarrollo de los empleados y les ayudarán con información, recursos y tecnología clave. Los directivos deben ser responsables de su capacidad para retener al personal y de sus habilidades de gestión de personas.

Control de la carga de trabajo

A veces, cuando se produce una fusión o adquisición, algunos empleados se ven obligados a asumir cargas de trabajo adicionales. La dirección debe ser plenamente consciente de hasta qué punto esto ocurre y debe estar preparada para hablar con el personal en su caso sobre sus nuevas o diferentes funciones en la empresa. Deben estar totalmente equipados para ofrecerles apoyo, formación, herramientas y conocimientos para que tengan éxito y no se sientan abrumados. Esto también puede demostrarles que la organización los valora.

Gestión del rendimiento

Los procesos de gestión del rendimiento son importantes para “homogeneizar” a la plantilla, para ofrecer un desarrollo profesional apropiado y para reconocer adecuadamente los logros.

Esta gestión debe incluir una retroalimentación formal y programada a los empleados individualmente.

Incentivos de retención

Los incentivos de retención pueden ser una forma eficaz de mantener a los empleados durante una fusión o adquisición. Habitualmente, el modelo financiero que soporta la operación de fusión o la adquisición incluye un plan de incentivos para el equipo destinado a la retención del personal y su alineamiento con el plan, que se incorpora al coste de la operación. Si bien esto puede ser una estrategia útil, la dirección debe entender que esto puede no ser razón suficiente para que los empleados se queden. Los incentivos de retención no son más que un paso para fomentar la confianza de los empleados.

Todos los pasos anteriores que se han descrito deben formar parte de una estrategia global para crear estabilidad a largo plazo y retener el máximo de talento posible.

La retención es clave para la valoración

La retención del talento es importante para cualquier fusión o adquisición porque puede afectar directamente a la valoración de la empresa. Retener a los empleados significa conservar el capital intelectual, las relaciones con los clientes y el enfoque operativo. Para reducir el riesgo de desgaste tras una operación de fusión y adquisición, la dirección de la empresa debe tomar medidas concretas para centrarse en el compromiso y la retención de los empleados.

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La incapacidad de llegar a un acuerdo en estas negociaciones no sólo agota estos recursos, sino que también puede llevar a la ruptura de un posible acuerdo.

Sin embargo, la experiencia permite observar algunas medidas preventivas que pueden adoptarse para garantizar el éxito de la transacción.

Antes de la operación

Prepararse para una transacción antes de que comience puede parecer prematuro, pero es esencial disponer de herramientas cuando llegue el momento de ejecutarla. La información disponible, los asesores de M&A, la planificación de los tiempos o gestión del calendario, y la situación financiera de comprador y vendedor pueden sentar las bases para un acuerdo eficiente y amistoso.

Para el vendedor, preparar bien los materiales y paquetes de información para el proceso de venta, confirmar la información financiera y analítica del negocio con perspectiva histórica y la más reciente por parte de un tercero especialista y llevar a cabo todas las actuaciones necesarias para poder hacer “trasmisible” la compañía con garantías frente al comprador antes de iniciar una negociación permite mantener al comprador comprometido y decidido.

Para el comprador, gestionar bien la relación con el vendedor desde el principio y entender sus motivaciones e intereses fundamentales con la operación, asegurar de antemano la financiación y disponer de un equipo de confianza de asesores financieros y legales que pueda facilitar el proceso y proporcionar tranquilidad a la transacción permite tener más opciones para acabar adquiriendo la compañía.

Además de que cada parte se prepare, es crucial confirmar que el mercado es un entorno adecuado para ambas partes. El mercado puede determinar muchos factores que afectan a las fusiones y adquisiciones, como el coste de los préstamos, los impuestos y el panorama competitivo

Durante la operación

Es fundamental mantener una buena comunicación entre todos los implicados, por ejemplo, designando funciones para cada aspecto del proceso y estableciendo una línea de contacto entre el comprador y el vendedor. Las partes de ambos lados del acuerdo deben trabajar para mantenerse mutuamente actualizadas sobre el estado y proporcionar información o asesoramiento cuando se les solicite, pero estar dispuestas a coordinarse con la disponibilidad de la otra parte. La capacidad de comprensión y empatía de ambas partes no sólo ayudará en el proceso, sino que sentará las bases de una relación comercial armoniosa y sinérgica.

El riesgo de fatiga de la operación surge cuando comienzan las negociaciones activas, pero mantenerse firme en un calendario predeterminado y estar dispuesto a ceder dentro de lo razonable puede marcar la diferencia.

El valor de una empresa es, en la mayoría de los casos, la principal razón para provocar tensión en las negociaciones. El desacuerdo entre el comprador y el vendedor sobre el precio puede ser uno de los principales factores que prolongan el proceso. Los especialistas en valoración de empresas y en M&A y los auditores pueden desempeñar un papel fundamental para alcanzar una cifra justa. Por lo tanto, los compradores y los vendedores deben contar con un equipo de expertos de confianza que pueda valorar objetivamente la empresa y mantener unas expectativas realistas al entrar en el acuerdo. Llegar a un acuerdo puede parecer a veces como escalar una montaña, pero un sistema de apoyo sólido y un poco de compromiso pueden ayudar mucho.

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Qué debe hacer un vendedor para evitar el remordimiento posterior de vender una empresa

Transición

Aunque normalmente los empresarios no son de los que se jubilan, saber cuál será su siguiente paso puede ser muy importante para su estado de ánimo después de la venta. El remordimiento del vendedor puede evitarse a menudo si se empieza a planificar la transacción un par de años antes de que el propietario de la empresa quiera abandonarla.

Es mejor empezar a elaborar un plan de salida cuanto antes. Preparar bien la transición de un negocio requiere tiempo, elaborar un plan de acción y poner mucha atención. Para muchos empresarios, su negocio representa la mayor parte de su patrimonio. Planificar la transición le permite tener tiempo suficiente para minimizar los impuestos, prepararse financieramente para una situación de vida sin los ingresos del negocio pero con el cash generado por la venta (y los rendimientos que pueda generar la inversión de ese cash) y elaborar un plan para la siguiente fase de la vida.

En cualquier caso son muchas las situaciones en las que el empresario, tras la venta, se queda en la compañía de manera ejecutiva pero en el área de la empresa que realmente más le gusta o lo hace de manera consultiva apoyando al equipo gestor y al consejo. Pero esto también tiene que estar previsto en el proceso.

Equipo directivo y empleados

Para muchos empresarios sus empleados suelen ser como una familia, y suelen estar muy preocupados por su bienestar tras la venta. Encontrar un comprador de confianza que se ocupe de sus empleados puede ayudarle a sentirse más seguro sobre la venta. Un comprador de mayor envergadura puede aportar a sus empleados beneficios y oportunidades adicionales que antes no podían tener. Evaluar qué comprador pueda ser el más fiable y el que haya comunicado un plan de cómo serán las operaciones después de la venta que se asemeje más a las expectativas del vendedor puede darle tranquilidad a éste.

Por otra parte, alinear al menos a los empleados clave en la transacción en algún momento del proceso y comentar con ellos la operación corporativa que se esté ejecutando será clave para el éxito de la misma.

En las empresas en las que la mayor parte del equipo directivo no está formado por accionistas, existe el riesgo de que la operación de venta fracase por no tener al equipo directivo alineado con la misma y se produzca lo que llamamos el fenómeno de que “el equipo directivo no es vendedor”.

Valor/precio

Nadie quiere sentir que se ha dejado dinero sobre la mesa en la negociación de la venta de su empresa. Para evitar este problema, es importante por una parte disponer de una valoración de un experto independiente especializado en M&A, y por otra parte plantear la operación de una manera profesional y estructurada a una muestra suficiente de potenciales compradores dentro de un contexto de subasta restringida y competida. Si se trabaja con un solo comprador, es posible que se llegue a un acuerdo, pero no necesariamente se sabrá si era el mejor.

Dedicar tiempo a trabajar la operación con varios compradores (nacionales/internacionales, estratégicos/competidores/financieros, etc.) le proporciona al vendedor información actualizada sobre lo que el mercado piensa de su empresa y cuál es el verdadero valor que el mercado le otorga.

Equipos como Implica Corporate Finance pueden ayudar al vendedor a identificar y contactar con los compradores ideales para su empresa. Le ayudará a navegar por el proceso y a gestionar las negociaciones en su nombre para ayudarle a obtener un precio justo por su empresa y un acuerdo que le entusiasme.

Due Diligence

Estar preparado para superar una due diligence o diligencia debida completa, tener toda la documentación e información organizada y accesible para que el comprador la inspeccione, hará que el proceso de due diligence sea mucho más fácil. Este proceso de due diligence siempre es laborioso y tedioso para el vendedor y su equipo que tienen que atender los requisitos de información de los asesores del comprador (auditores y equipo legal principalmente) al mismo tiempo que atiende el día a día del negocio, durante un tiempo exigente de unas 6-8 semanas.

La due diligence garantiza al comprador (y a sus financiadores en su caso) la exactitud de la información que se ha presentado y permite saber lo que está comprando y en qué condiciones está.

Es importante que el vendedor y su equipo sigan dirigiendo la empresa durante este tiempo como lo haría si no estuviera en venta y que se apoye en cualquier miembro del equipo que pueda ayudarle en el proceso.

El proceso de diligencia debida es una etapa en la que las cosas pueden salir mal si no se está preparado. Poner en marcha sistemas con antelación puede hacer que la operación llegue a buen puerto.

Asesoramiento especializado en M&A

Un asesor financiero puede ayudarle a entender cómo afectará el acuerdo a sus objetivos patrimoniales. Puede explicarle cuánto dinero recibirá con el cierre de la transacción, teniendo en cuenta las comisiones y los impuestos, y cómo lidiar con aspectos habituales en este tipo de transacciones como los pagos contingentes o los pagos diferidos.

Trabajar con un asesor financiero antes de la venta le ayudará a saber lo que necesita de un acuerdo para jubilarse de la forma que desea, asegurándose de que la estructura de la operación y la valoración se ajustan a sus objetivos financieros.

Para todo ello es importante que el vendedor desarrolle durante el proceso una magnifica relación de confianza con su equipo de asesoramiento financiero en M&A.

Involucración en el proceso

Es importante que el empresario vendedor delegue en su asesor de M&A la coordinación y liderazgo del proceso, pero involucrándose activamente el empresario o vendedor en cada una de las fases del proceso conociendo porque suceden las cosas y “viviendo” el proceso en primera persona. La forma de conocerlo pasará muchas veces por preguntar al asesor financiero cualquier duda o cuestión que éste deberá poder resolver y concretar.

De este modo se limita la posibilidad de acabar pensando que se cometió algún fallo relevante en el proceso de venta.

No gestionar la compañía con la máxima diligencia y excelencia posible

El proceso de revisión del negocio por parte de un comprador profesional es lo suficientemente profundo y detallado como para que determinadas situaciones derivadas de una mala gestión del negocio por parte del vendedor puedan acabar reduciendo el precio, poniendo en peligro la operación e incluso suponiendo que ésta tenga que ser abortada. Algunos ejemplos de situaciones que se tienen que evitar serían:

I) No cumplir rigurosamente con las diferentes normativas.

II) No mantener las inversiones actualizadas tecnológicamente.

III) No disponer de información de gestión y calidad ni de un ERP.

IV) No tener unos estados financieros bien auditados.

V) No haber definido una cultura empresarial y unos valores de empresa sólidos y compartidos por los empleados, etc.

Pensar que la compañía es más “líquida” o vendible de lo que realmente pueda ser

El empresario tiende a pensar que en cualquier momento sería capaz de encontrar un comprador para su empresa, en un tiempo razonable y a un precio aceptable. La realidad es que la mayoría de las compañías tienen por lo general limitaciones que condicionan su capacidad de ser “liquidas” o vendibles en unas condiciones de mercado.

Una de las principales limitaciones para su liquidez es el tamaño (a mayor tamaño de compañías mayores posibilidades de hacer líquida). Otro limitante para la liquidez tiene más que ver con que el negocio sea más o menos dependiente del empresario vendedor (que puede no haber sabido delegar o construir un equipo de gestión profesional). El número de ofertas recibidas es otro limitante en la medida en que de entre los múltiples compradores a los que se presenta la operación y con los que se avanza, sólo unos pocos querrán avanzar y poner una oferta formal por la compañía.

Por otra parte, si la compañía es un actor en su sector que no presenta un modelo de negocio diferencial con alguna ventaja competitiva sostenible y se configura como una compañía poco atractiva en general para los compradores, las posibilidades de venta y de convertir en caja la inversión en la empresa se ven francamente limitadas.

El momento de mercado en general también será un hecho que puede condicionar la liquidez de las compañías en cuanto a que pueda condicionar el performance del negocio en determinado momento, pueda impactar en las previsiones para los siguientes años, pueda limitar la capacidad de apalancamiento de las operaciones, etc.

En definitiva, la liquidez de las empresas no cotizadas (entendida como la posibilidad de vender una empresa pyme no cotizada) es una característica difícil de gestionar y que en general los empresarios descuidan o a la que no saben cómo prestarle atención.

Decidir no vender

En ocasiones sin embargo, los posibles remordimientos del empresario pueden surgir directamente por haber decidido no vender en determinado momento, o que habiendo decidido vender asumieron este tipo de procesos de venta en solitario o con un asesoramiento deficiente o no especializado.

Los dos principales aspectos que más nos encontramos al respecto serían las dos siguientes:

I) No interpretar o saber leer las dinámicas de M&A en su sector

En muchas ocasiones será la propia dinámica del sector lo que fuerce o haga plantearse la venta de la empresa al empresario. Nos referimos a aquellos sectores en los que en determinado momento empiezan a aparecer grupos que compran empresas de determinado sector por distintos motivos posibles (p.e. el sector está muy fragmentado; irrumpe en el mercado una multinacional con ambición de dominar una parte de la cuota del mercado significativa; existe cierta expectativa de que la demanda de determinado producto va a crecer y se invierte en capacidad instalada por parte de los players del sector; un grupo inversor con recursos y con un equipo de primer nivel persigue la tesis de construir un grupo más grande que luego será vendido a otro fondo o multinacional del sector, etc.).

En esas situaciones, no hacer caso a las aproximaciones de los players que van a invertir fuertemente en el sector puede acabar en perder una buena oferta (a las primeras empresas adquiridas dentro del proceso de concentración se les suele pagar a múltiplos más altos que a las últimas), en perder posiciones competitivas frente a sus competidores que tienen más recursos y un plan ambicioso de hacer crecer su cuota de mercado, en poder perder talento que prefiere trabajar en las compañías que pretende liderar el sector, etc. De modo que la decisión de no venta pueda generar con el tiempo cierta frustración al empresario que no vendió.

II) Valoración esperada desmesurada

Generalmente, el empresario vendedor antes de salir al mercado tiende a esperar un valor por su compañía sustancialmente superior al valor de mercado alcanzable a través de un proceso ordenado de venta, finalmente acaba generalmente firmando en la notaría un buen acuerdo en niveles de mercado, aunque previsiblemente por debajo de su expectativa inicial.

Lo que suele ocurrir es que el empresario configura un precio esperado de manera digamos poco racional y sin el conocimiento de especialistas en valoración de empresa o asesores de M&A, ni tiene la experiencia suficiente de vender empresas.

Hemos escuchado argumentos de todo tipo como basar el precio en situaciones familiares (p.e. pedir 50 millones de euros para que cada uno de los 5 hijos tenga 10 millones); o basar el precio en cifras y estados financieros pero sin guardar orden ni disciplina financiera de valoración de empresas (p.e. tender a pensar que la compañía vale el valor en base a los estados financieros más un fondo de comercio al que le dan un valor determinado en base a ventas generalmente y además añaden el valor del saldo de clientes y existencias o incorporan en la ecuación los inmuebles que ya están en el balance, etc.); o configurar el precio en base a rumorología de otras operaciones (p.e. que el empresario vendedor haya oído que determinada empresa se vendió a un precio y que la suya siendo mejor se tiene que vender más cara cuando ni se puede contrastar a cuanto se vendió la otra empresa, ni si es comparable o si una empresa es o no realmente mejor que la otra); o basar la expectativa en quien se aproxima o muestra mayor interés (p.e. que cuando se aproxima a la empresa aun comprador, como es el quien viene a comprarle y no él vendedor quien ha salido a vender el comprador debe de pagar un extra precio).

La frustración respecto al valor al que se puede transaccionar la compañía se resuelve si se contrata a un asesor financiero especializado en Corporate Finance que sea capaz de hacer una valoración de mercado de forma interna para el empresario y de conseguir del mercado un número suficiente de ofertas que, una vez negociadas, muestren cierto consenso de valor en un rango obtenido sobre valoraciones reales de grupos interesados en adquirir la compañía, que por otra parte, si además coinciden con el rango de la valoración interna realizada por el asesor financiero, no dejaría lugar a dudas que se estaría transaccionando a un valor de mercado.

Si a pesar de las valoraciones internas, el empresario vendedor mantiene una expectativa de precio superior es posible que nunca se lleguen a cruzar la expectativa con el precio posible frustrando la posible venta de un empresario que tuviera realmente una voluntad de venta de su empresa.

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Principales preguntas que debe hacerse un empresario antes de vender su empresa

¿Cuál es su ventaja competitiva en el mercado?

Considere por qué los posibles compradores estarían interesados en adquirir su empresa. Debe ser capaz de identificar y explicar sus fortalezas para conseguir una valoración adecuada del negocio: ¿En qué medida es única su oferta de productos o servicios? ¿Supera a los competidores en su sector o en una zona geográfica concreta? etc. También deberá considerar si sus ingresos son estables, crecen o disminuyen.

Si entiende por qué alguien estaría interesado en comprar su empresa, estará más preparado para potenciar esas cualidades y articularlas eficazmente en las conversaciones con los compradores.

En nuestra experiencia, al empresario generalmente le cuesta “verbalizar”, que no quiere decir que lo desconozca, cuál es su modelo de negocio y porque tiene éxito y cuales son realmente sus factores diferenciales llevando el argumento muchas veces a la manida frase de que se trata de una empresa que produce/distribuye un producto de “buena calidad a buen precio”. Después de trabajar con ellos con nuestro método de trabajo acabamos definiendo con el empresario perfectamente cual es el modelo de negocio y que variables permiten en su caso alcanzar una verdadera posición de ventaja competitiva de forma que sea entendible y muestre todo el valor posible a los potenciales compradores/inversores.

¿Quiénes son sus compradores potenciales?

Existen varios tipos de compradores, como los compradores estratégicos, los fondos de capital privado, los competidores que buscan expandirse, e incluso sus empleados actuales con el debido apoyo financiero. Piense qué tipo de comprador podría ser el mejor para el futuro de su empresa.

Lo que solemos encontrarnos es que el empresario tiene cierto conocimiento de compradores potenciales que serían en general parte de los “sospechosos habituales” de un short-list de candidatos, pero no conocen a muchos de los compradores que acabarán estando en la long-list o en esa short-list de potenciales candidatos a comprar o invertir en la compañía.

¿Cómo afectará el proceso de venta a su empresa?

La venta de una empresa agitará las cosas en su funcionamiento cotidiano. Estos impactos pueden ser significativos y es importante tenerlos en cuenta antes de una venta. Piense en cómo afectará a sus empleados y si cree que se quedarán en la empresa tras la venta. ¿Se quedarán también sus clientes? Debe controlar los mensajes en torno a la venta desde el primer día para evitar rumores y pánico entre el personal, los proveedores, los clientes y cualquier otra persona que pueda verse afectada. Lo último que necesita es que las personas clave abandonen el barco cuando está tratando de aumentar el valor de la empresa.

En nuestra opinión, se tiende a magnificar el impacto de lo que puede pasar y se piensa que el comprador llegará y lo cambiará todo, y la realidad es que al menos en el corto plazo las cosas no cambian y lo que funciona bien se tiende a dejar como está y se mantiene generalmente a todos los equipos.

¿Hay obstáculos para la venta?

El empresario tiene que ser realista y sincero a la hora de evaluar las deficiencias de su empresa. Si identifica problemas, averigüe si pueden solucionarse y cómo. Si se solucionan los problemas lo antes posible, el valor de la empresa aumentará considerablemente en caso de venta. Si no los aborda, también afectará a su valor, pero de forma negativa.

En nuestro artículo del blog “obstáculos para la venta” mencionamos algunos ejemplos de obstáculos que pueden ocurrir en una transacción basados en casos reales.

¿Qué hacer después de la venta?

Es probable que el empresario haya dedicado la mayor parte de su tiempo al negocio que ha construido. Es una parte muy importante de su vida, y debería pensar en cómo sería si ya no tuviera que atenderla cada día. Algunos propietarios de negocios se contentan perfectamente con retirarse y marcharse, pero a otros les cuesta dejarlo porque tienen miedo de no saber qué hacer. Imagínese cómo será su vida después de su salida o, lo que es más importante, cómo quiere que sea. Si cree que la jubilación total no es lo suficientemente emocionante, considere permanecer vinculado a la empresa o en qué otras empresas podrías invertir que no consuman todo su tiempo, pero que le den una salida a su energía y pasión.

Este es un momento de la vida del empresario para el que necesita estar adecuadamente preparado mentalmente, no sólo financieramente.

¿Cómo funciona el proceso de venta de una empresa?

En general el empresario que quiere vender su empresa puede intuir como se podría vender la empresa, pero en la realidad hay un gap importante entre lo que lo que suele ser su idea y la práctica real del proceso estructurado de venta de una compañía.

Es importante para el empresario vendedor entender muy bien todas las fases del proceso de venta, cuáles son los factores críticos del mismo, como trabajar la operación coordinado con un equipo asesor, cuanto tiempo dura el proceso (hacemos referencia a nuestro articulo “Cuanto tiempo cuesta vender una empresa y cuáles son los motivos”), como minimizar los errores de este tipo de operaciones, etc. Respuestas y explicaciones que un asesor de M&A profesional como Implica Corporate Finance puede facilitar y compartir fácilmente.

¿Cuánto pueden pagar por la empresa?

Es normal que el empresario se haga una idea personalmente de lo que pueda valer su empresa en base al conocimiento de sus estados financieros, a su propia experiencia, a información que pueda obtener de su entorno más inmediato o de opiniones de terceros, etc. E incluso en ocasiones en base a criterios más arbitrarios como el dinero objetivo a obtener por cada accionista o la idea del dinero necesario para retirarse. Lo que parece bastante claro, es que la valoración que haga el propio empresario de su empresa en general carece del rigor necesario y de la experiencia de haber vendido o comprado empresas o al menos de haber realizado ejercicios de valoración de empresas en la práctica, por lo que su valoración no se corresponderá generalmente con el valor objetivo o intrínseco de la compañía. Lo recomendable será llevar a cabo una valoración de mercado de la compañía por parte de un asesor especializado en valoración de empresas y en asesoramiento en transacciones de M&A o de compra-venta de empresas.

Dentro de la gestión de un mandato de venta otorgado a una firma de asesoramiento profesional especializada en Corporate Finance, una da las tareas a realizar en las primeras semanas de trabajo será llevar a cabo un ejercicio de valoración de la compañía como paso previo para el alineamiento con el empresario en cuanto a la expectativa de precio que se pueda obtener con la venta de modo que sirva para comparar las ofertas de compra que se reciban con la valoración de mercado establecida a priori por el asesor financiero del empresario como medida de confort respecto al precio al que se pudiera decidir vender la compañía. En caso de recibirse una única oferta o pocas es muy útil haber realizado este tipo de reflexiones de valor de la compañía con el asesor financiero especializado en M&A para poder contrastar, y en caso de recibirse una cantidad amplia de ofertas, independientemente del informe de valoración interna, si la muestra de ofertas recibidas están en rangos similares el empresario debería tener la tranquilidad de que está vendiendo la compañía al valor de mercado o mejor valor posible en el momento concreto de querer plantear la venta de su empresa.

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Aspectos diferenciales en una operación cross-border

En estos entornos el proceso de venta seguirá en general una evolución o ejecución muy similar a la venta a un comprador nacional, pero queremos destacar algunos de los aspectos diferenciales o específicos que quizás sean necesarios contemplar para enmarcar convenientemente una transacción corporativa con un comprador internacional o extranjero. A continuación, destacamos algunos de ellos:

I) Generalmente habrá que esforzarse por mostrar con claridad y profundidad suficiente información del mercado español (los potenciales compradores españoles conocen el mercado español, pero los extranjeros tienen una mayor necesidad de dimensionar y comprender rápidamente los drivers de un mercado que seguramente tendrá particularidades distintas a su mercado de referencia). No obstante, en ocasiones estos grupos internacionales pueden tener ya alguna filial o compañía participada en el mercado español en cuyo caso la información les servirá para contrastar.

II) En la mayoría de las ocasiones este comprador internacional será una empresa de cierto tamaño y que involucrará a un equipo amplio de trabajo, por lo que hay que habituarse a tratar con muchos interlocutores y muchos especialistas por áreas (aunque hay que aprender a identificar pronto quien o quienes son los miembros del equipo que lideran y arrastran al grupo). Los negocios en la distancia parece que requieren de una mayor seguridad en la toma de decisiones, y de convencer a una parte importante de la organización del comprador.

III) El nivel de permisividad de estos compradores respecto a cualquier aspecto es muy restringido, suelen darle mucha importancia al cumplimiento de toda la normativa en vigor de cualquier tipo (legal, medioambiental, fiscal, de seguridad y salud, etc.) y últimamente cobra mucha fuerza la posición de la compañía en términos de sostenibilidad.

Incluso en algunos aspectos y dependiendo de la industria, es posible que los estándares de la multinacional sean más exigentes incluso que los que exige la normativa española (derivado de una normativa más exigente en su país de origen o de experiencias que han podido tener en otros países u otras adquisiciones

IV) Por otra parte, es necesario prepararse para convivir con los tiempos de la multinacional (generalmente más largos) y los distintos niveles de jerarquía que tendrá que ir aprobando la operación internamente. Pre-pandemia, había que cuadrar agendas y vuelos para las reuniones. Ahora, y aunque algunas reuniones tienen que seguir siendo físicas (p.e. Una visita a planta), se pueden hacer muchas a través de las tan extendidas video llamadas que ayudan a hacer el proceso más eficiente en tiempos.

V) Con relación a la negociación del contrato de compraventa y del acuerdo de socios (en su caso), podemos decir que en la practica el clausulado de los contratos es en general de común aceptación a nivel internacional (proviniendo los estándares del mundo anglosajón principalmente) aunque habrá que estar atentos a los usos y costumbres de cada mercado ya que siendo similares puedan funcionar, pero con distintos límites.

VI) En este tipo de operaciones es importante que el empresario, en la medida de lo posible, pueda expresarse en ingles directamente y no a través de un intérprete o de los asesores ya que esto facilitará el generar un mejor marco de confianza para construir la relación y permitir un conocimiento más humano y directo entre las partes para llegar a un buen acuerdo.

VII) Sería interesante devolverles la visita a los HQs del comprador internacional para dimensionar y ver como compara la compañía en tecnología, en formas de hacer las cosas, entender mejor su negocio (en ese viaje, lo normal es que el comprador internacional haga una presentación formal de su empresa, nos presenten a más personas, etc.) para que el vendedor pueda entender que es lo que más puede estar valorando el comprador de la compañía, como estará codificando determinados aspectos o entender porque se hacen determinados comentarios, cuáles pueden ser las sinergias, que aspectos hay que “venderle” más al comprador, etc.

VIII) Será importante saber si el comprador ya ha tenido experiencias anteriores en adquisiciones similares porque tener esa experiencia le otorga mayor credibilidad al comprador y probabilidad de éxito a la transacción si previamente ya ha pasado por este proceso de compra e integración. De otro modo, el comprador internacional será en general más cauteloso con todo, podrá ser más conservador en sus valoraciones y planteamientos y además más lento (aunque siempre hay una primera vez para todo).

IX) Los compradores internacionales formulan sus estados financieros generalmente en base a normativa contable internacional (IFRS, USGAP, etc.) por lo que habrá que entender el impacto que pueda tener para el comprador formular los estados financieros del vendedor en base a normativa contable internacional.

Adicionalmente, es habitual que este tipo de comprador normalice el resultado de la compañía y la Deuda Financiera Neta considerando aspectos que ellos asumen en sus negocios como p.e. disponer de un ERP implantado en caso de no tenerlo (podrán descontar el capex y el coste anual de mantenimiento), incurrir en gastos de compliance, etc.

X) En general, no será lo mismo un comprador internacional europeo, americano o asiático. Será conveniente que el empresario y los asesores del mismo entiendan en la medida de lo posible de los aspectos culturales del comprador en base a su procedencia para enmarcar las negociaciones y la estrategia de la misma, para anticipar sus timings, para trabajar el nivel de formalidad de las comunicaciones, etc.

XI) Al ser compañías grandes y muchas de ellas cotizadas en algún mercado, querrán anunciar la transacción cuando se cierre, por lo que es recomendable pactar antes el contenido del mensaje para evitar dar detalles que puedan perjudicar al vendedor o mensajes que puedan incomodar a empleados o al resto de stakeholders de la compañía.

Cuando el comprador es una compañía cotizada es necesario analizar a que múltiplos cotizan sus acciones y hacer una conversión al múltiplo equivalente para valorar un porcentaje generalmente mayoritario de una compañía privada ya que difícilmente pagarán un múltiplo superior o los analistas que cubren la acción podrán interpretar que la compañía no crea valor suficiente con la adquisición o incluso que destruye valor.

XII) La reputación de la compañía a adquirir será algo a lo que darán mucha importancia y querrán asegurarse de que no existen temas reputacionales que si salieran a la luz pudieran afectar a la reputación de la marca de la multinacional por efecto contagio (estas compañías multinacionales son en general auténticos cuidadores de la reputación y la imagen de la empresa en el mercado).

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Hemos clasificado las distintas variables o factores en base a su naturaleza para enmarcar la aportación de valor para maximizar el precio de venta de la compañía a vender de una manera más contextualizada.

Aspectos relacionados con el propio proceso de venta

I) Contar con un asesor especializado en Corporate Finance que tenga experiencia contrastada en haber asesorado en la venta de empresas , y que sepa explicar al vendedor como optimizará la oportunidad de venta, será la mejor forma de asegurar una mayor probabilidad de éxito en la maximización del valor económico de la operación.

II) Saber explicar y mostrar las bondades del negocio a vender, tanto con los materiales a presentar como en las Management Presentations (MPs).

Algunos de los aspectos típicos a cubrir podrían ser argumentar la diferenciación en el modelo de negocio y estrategia de producto de la compañía; la capacidad de crecimiento posible en un futuro cercano acotada por mercados; el performance relativo de la compañía frente a la mayoría de sus peers o comparables; la interpretación particular que haga la compañía del mercado y de la generación de la demanda en su sector; el claro entendimiento de los economics de la generación de los flujos de caja y del ratio de conversión de EBITDA en caja; la cohesión del equipo directivo y los valores y cultura de empresa, etc.

III) Por otra parte, la ejecución de un proceso de subasta controlada en la que los compradores perciban que están compitiendo con otros bidders que podrían hacer ofertas mejores (que el comprador no se sienta en un deal propietario) y por otra parte que participan en el proceso tanto compradores estratégicos (industriales del sector o sectores relacionados) como inversores financieros (capital riesgo principalmente) dispuestos a apoyar el plan de desarrollo de la compañía. Esto también debería contribuir a maximizar la operación.

IV) Establecer sesiones de trabajo para entender las sinergias que el comprador puede tener con la compra, mostrando información detallada (aunque protegiendo los aspectos más confidenciales hasta fases muy avanzadas) como para que las partes puedan valorarlas y estimar su impacto en los financials de la empresa a vender, dando más confort al comprador en caso de que éste quisiera ceder parte del valor de las sinergias a través de un precio superior al que la compañía en venta tendría en un escenario stand-alone.

Aspectos relacionados con las finanzas

I) De una manera sencilla, y considerando que la mayoría de las ofertas que un comprador o inversor emite para la compra/inversión de/en una empresa suelen estructurarse sobre la base de un múltiplo aplicado sobre el EBITDA (auditado, normalizado, del último año en curso, del promedio de x años, etc.) de la compañía o grupo consolidado, en un escenario libre de deuda y de caja en la empresa target o en el grupo, podría decirse que las dos variables financieras sobre las que interactuar serian el EBITDA y la DFN.

La forma de maximizar el EBITDA será mediante la normalización de dicha cifra (lo que se denomina QoE o Quality of Earnings).

En Implica Corporate Finance hacemos un trabajo de revisión de la calidad y recurrencia del EBITDA operativo de la compañía para los últimos tres ejercicios y el ultimo año en curso (LTM) en un proceso de pre-due diligence financiera a alto nivel que permita definir el EBITDA que pueda servir de partida para la valoración del negocio que pueda realizar el comprador/inversor de manera objetiva.

En este proceso de revisión, no se trata sólo de revisar posibles ajustes de normalización positivos que una vez interpretados y soportados documentalmente hagan subir el EBITDA, sino también todos aquellos ajustes negativos que puedan aparecer reduciendo el EBITDA que sean igualmente identificables por un tercero y/o sus asesores especializados en due diligence financieras.

La forma de maximizar la DFN (intentando minimizar su importe al ser generalmente un importe negativo o que resta valor en el cálculo del precio) consistirá en normalizar igualmente dicha cifra mediante un trabajo de normalización de la DFN (QoND o Quality of Net Debt) que en Implica Corporate Finance hacemos en el proceso de pre-due diligence de valor comentado anteriormente para el EBITDA. A la hora de determinar este importe será necesario impactar convenientemente el efecto del Working Capital (WC) o Capital Circulante sobre la DFN (generalmente en base a la estacionalidad de las ventas del negocio y/o normalizaciones de los elementos que forman parte del WC generalmente en los últimos doce meses, pero contrastando con los cálculos del WC de los últimos años). Del mismo modo, será necesario identificar y cuantificar convenientemente los activos asimilables a caja y los pasivos asimilables a deuda que no aparecen en las cuentas contables correspondientes a la Deuda Financiera ni a la Tesorería. Y en determinadas ocasiones, habrá que impactar otra serie de factores cómo, por ejemplo, posibles inversiones en activos que no están contribuyendo a la generación del EBITDA (un capex de crecimiento).

II) Por otra parte, un aspecto relevante a considerar para optimizar el precio de venta de una compañía pasa por hacer una valoración objetiva y profesional de la compañía por parte del asesor financiero del vendedor que dirige el proceso de venta, para entender cual debería ser el rango objetivo de valoración como para tener una referencia soportada y poder medir si con la oferta negociada se está maximizando o no realmente el precio.

III) Un current trading bueno que demuestre que la compañía sigue mejorando sus resultados en el año en curso del ejercicio en que se cerrará el deal es un buen argumento para soportar las potenciales negociaciones de precio y para dar confort al comprador hasta el “último minuto”.

A los inversores no les gusta pensar que han invertido en el pico o punto maximo ni asumir que empiezan con cierta bajada en la cuenta de resultados en su primer año de inversión que suponga al inversor/comprador mostrar internamente un múltiplo de entrada implícito mayor basado en el LTM del current trading.

Será por tanto muy importante que el vendedor y su equipo sigan muy pendientes de seguir creciendo y potenciando el negocio durante los meses que dure el proceso de venta.

El momentum del mercado

I) Si en el sector se ha iniciado un proceso de consolidación es más interesante estar en las “quinielas iniciales” que ser comprado después cuando las empresas consolidadoras ya hayan conseguido crear una plataforma o grupo con una cuota de mercado relevante o suficiente y, para entonces, la aportación marginal de una nueva empresa a comprar para el nuevo grupo sería inferior. Por otra parte, cuando a la empresa a vender le están contactando distintos interesados, ese es sin duda un buen momento para al menos pensar y analizar que está pasando en la industria, que opciones serían planteables activar y si interesa avanzar en algo.

II) Situaciones macro como un momento bueno del ciclo, una mejora por un cambio relevante en la normativa del sector, la existencia de niveles de alta liquidez en los mercados (capacidad de acceso a financiación, existencia de mucha liquidez en los fondos de capital privado, etc.) y entornos de bajos tipos de interés son situaciones favorables para capturar precios comparativamente más altos.

Planificar la negociación y ejecutar una estrategia negociadora adecuada para este tipo de procesos y situaciones de venta de una compañía

El vendedor seguramente sea un buen negociador si tiene una buena compañía, pero se trata de negociar en un entorno y bajo un marco de juego al que el empresario generalmente no se ha enfrentado nunca aún y seguramente lo haga una vez en la vida. Por otra parte, este es un factor que no se puede dejar solo a la pericia personal y por lo tanto, es conveniente reforzar la mesa de negociación con un asesor especializado en M&A que pueda tener una metodología estructurada para este tipo de situaciones como tenemos en Implica Corporate Finance, abordando con las mayores garantías posibles el proceso de negociación además de preparar convenientemente las reuniones previamente con el vendedor.

Aspectos varios a la hora de maximizar el precio en una operación corporativa

I) La negociación de aspectos dentro de la estructura financiera de la operación que permitan capturar más valor financiero, aunque en ocasiones dependan de hitos a futuro (esquemas tipo ratchet o earn-out, establecimiento de floors y caps, sweat equity, participar del efecto positivo del apalancamiento financiero de la operación si el vendedor tiene que mantener un porcentaje del capital co-invirtiendo en la newco del inversor/comprador, etc.).

II) Una buena estructuración fiscal será fundamental, ya que en definitiva la rentabilidad del vendedor tiende a medirla en base al dinero obtenido neto de impuestos (aunque en muchas ocasiones se confunde el ahorro de impuestos con el diferimiento en el tiempo de los mismos).

Por otra parte, habrá que tener en cuenta todos los impuestos que puedan impactar al vendedor después de la transacción (y no sólo los que se correspondan con la plusvalía en la transacción) por lo que será relevante también una planificación fiscal post-deal que proteja fiscalmente el patrimonio del vendedor a futuro desde una nueva estructura.

III) La negociación de a quién le corresponde la caja generada por el negocio en los meses previos al closing del deal. Idealmente, desde el ultimo cierre contable y hasta el cierre intermedio en el momento de la venta de la empresa (en cierres con mecanismo de completion accounts) o negociando un ticking fee en caso de estructurar un cierre basado en mecanismos de locked-box.

Por supuesto, la lista sería mucho más larga y las particularidades para maximizar la operación en cada transacción en base a todas las circunstancias personales, económicas, particulares y de cualquier otra índole que rodean cada transacción la hacen prácticamente única.

La entrada Cómo maximizar el precio en una operación corporativa se publicó primero en Implica CF.

El proceso de normalización no deja de ser una reinterpretación de las magnitudes financieras a partir de los estados contables con el fin de determinar las magnitudes recurrentes y operativas para que sirvan de base en la valoración de una empresa y en la fijación del precio.

Intentaremos explicar muy por encima qué tipo de trabajos son los que hacemos en este sentido, aunque daría para uno o varios artículos.

Para llegar a la normalización del EBITDA (o lo que llamamos QoE) revisaremos todos los conceptos del P&L para determinar el EBITDA operativo y recurrente del negocio, lo que supondrá entre otros aislar del EBITDA aspectos como:

I) Ingresos y gastos no operativos o no necesarios para el negocio (p.e. el ingreso por arrendamientos de un activo inmobiliario no operativo propiedad de la empresa o gastos personales de los accionistas,…);

II) Ingresos y gastos extraordinarios o no recurrentes (p.e. el resultado por la venta de un inmovilizado, una indemnización o sanción, un gasto puntual de prestación de servicios profesionales por un tema concreto como una selección de un directivo relevante o los servicios de los asesores legales para reestructuración fiscal,…);

III) Ingresos y gastos incorrectamente registrados o a reclasificar (p.e. eliminar los ingresos por subvenciones si no se puede asegurar su recurrencia o continuidad, gastos de mantenimiento o de registro de productos que no se hayan activado, valoraciones de stock incorrectas, dotaciones de insolvencias insuficientes,….);

IV) Adicionalmente se deberán normalizar las situaciones particulares en determinado ejercicio desde el entendimiento de la relación de los estados financieros con el negocio (p.e. el impacto del COVID19 en el periodo 2020, una fuerte reducción del margen bruto por una subida puntual del coste de las materias primas por una guerra o una falta de abastecimiento en el mercado, el resultado negativo de una nueva filial que esté en proceso de ramp-up, la activación de determinados gastos de I+D,

En el ejemplo siguiente se puede ver de manera práctica varias de las tipologías de ajustes que finalmente se pueden acabar proponiendo y la naturaleza de los mismos existiendo una serie de ajustes comúnmente aceptados y otros más concretos de cada operación que requieren de un entendimiento más personalizado:

Ajustes al EBITDA (QoE)

*Los datos de la gráfica no se corresponden con ninguna empresa real, su función es apoyar la explicación del artículo.

En el ejemplo mostrado también se puede observar como suelen aparecer tanto ajustes positivos al EBITDA como negativos

Hay que destacar como este proceso de normalización del EBITDA generalmente acaba mostrando un % de EBITDA sobre ventas más homogéneo o coherente que el puramente contable que puede contener “ruido” por los ajustes de normalización.

Respecto a la normalización de la DFN (o QoND) se tratará de definir y acotar el nivel de deuda financiera y de tesorería que será considerado en la valoración de las acciones.

Para ello se analizan, además de las típicas partidas contables de deuda financiera y tesorería, la potencial existencia de pasivos asimilables a deuda (como podrían ser los saldos con proveedores de inmovilizado, el impuesto de sociedades devengado y no pagado, atrasos en las nóminas al personal, …) o activos asimilables a caja (como podría ser una subvención aprobada pero pendiente de cobro, créditos fiscales, anticipos puntuales a proveedores, …).

Del mismo modo que en el EBITDA normalizado existen una serie de partidas de la DFN normalizado cuyo ajuste es comúnmente aceptado y otras más concretas de cada operación que requieren de un entendimiento más personalizado:

Deuda Financiera Neta (QoND)

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El tercer gran elemento a normalizar será el capital circulante o working capital, que permitirá neutralizar el efecto de la estacionalidad del negocio y El efecto de hacer la transacción en uno u otro mes sin beneficiar o perjudicar a alguna de las partes en el momento de cierre de la transacción:

Capital Circulante Operativo (m€)

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El WC es un vaso comunicador con la tesorería de la compañía, por lo que se debe entender siempre como parte del ajuste de la tesorería y no se puede entender uno sin el otro. Es por este motivo por el que este ajuste de normalización se suele trabajar realmente dentro de la normalización de la DFN como un ajuste típico en el cálculo de la misma.

En nuestro caso, para hacer el trabajo anterior de normalización y el resto del análisis, tenemos una sistemática de trabajo propietaria que modeliza la información partiendo del procesamiento de los balances de sumas y saldos mensuales de los últimos tres ejercicios y del año en curso (a máximo nivel de detalle o a nivel de cuenta contable), que son revisadas una a una para detectar indicios de qué aspectos deben ser considerados en el trabajo de normalización y al mismo tiempo entender en profundidad las finanzas de la compañía y soportar qué hay detrás de cada partida de los estados financieros con el mayor nivel de detalle. Sobre cada cuenta contable hacemos un mapeo para atribuirle una “dirección” para los distintos análisis y variaciones que explicaremos más adelante.

A continuación, se muestra de manera muy general del mapeo de algunas partidas a modo de ejemplo:

Mapping

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Con la información de los estados financieros estructurada y normalizada la someteremos a determinados test para aumentar el entendimiento de la situación financiera del negocio y soportar las conclusiones.

Uno de los análisis más necesarios versará sobre el correcto entendimiento de los flujos de caja normalizados que permitirán un mejor entendimiento de cómo se mueve la caja en el negocio, considerado como se ve en el ejemplo aspectos que no son tan habituales en un estado de tesorería o flujos de caja como p.e. la consideración del capital circulante normalizado, la separación del capex de mantenimiento vs el capex de crecimiento, la conversión de EBITDA en Flujo de Caja Libre, la consideración de las IFT junto con la tesorería para medir la variación de la caja generada, etc.

Flujo de Caja Consolidado

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Otro análisis necesario y que, aunque parece simple, permite enmarcar muy bien determinadas problemáticas, consistirá en analizar las variaciones de las distintas partidas entre los distintos periodos, tanto en valores absolutos como en porcentaje sobre ventas.

Análisis de Variaciones

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Y en muchas ocasiones este análisis se realizará sobre las variaciones y evoluciones mensuales, especialmente en negocios con estacionalidad.

En otro orden de cosas, y dependiendo del sector, los Estados Financieros podrán reformularse sobre la base de la principal variable sobre la que pivota la gestión del negocio, como podrían ser euros/ton (en empresas que se gestionen por volumen), euros/m2 (en empresas que se gestionen por m2), o euros/km (en empresas que se gestionen en base a km recorridos), etc.

Cuenta de Resultados en €/Tonelada

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Uno de los trabajos más laboriosos y a medida del negocio del cliente será deconstruir la cuenta de resultados financiera (tal cual la entendemos) en una cuenta de resultados analítica o de gestión que estructure el P&L de forma que se puedan analizar los márgenes o la rentabilidad del negocio desde la perspectiva del valor añadido del negocio y la toma de decisiones.

Generalmente trabajamos sobre un primer margen bruto (que compare las ventas con los COGS), un margen de contribución (que muestra básicamente el margen que se obtiene tras deducir del margen bruto los costes directos e indirectos de fabricación), un margen comercial (tras deducir los gastos comerciales, de SAT/SAC y logísticos) y un EBITDA que se obtiene tras descontar los overheads, gastos de estructura o gastos generales de naturaleza fija o semi-fija.

Cuenta de Resultados Analítica Consolidada

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Sobre ésta clasificación analítica de la cuenta de resultados, y para ampliar la granularidad del estudio y del entendimiento del negocio, separamos los importes totales del P&L por unidades de negocio o líneas de negocio o aquella variable que permita entender la empresa como un conjunto de realidades (p.e. por mercados o canales de distribución, por familias de productos, por productos comercializados y productos transformados,…) y que deban analizarse de manera separada porque detrás del EBITDA de la compañía subyacen distintas áreas de negocio con EBITDAS distintos y niveles de Capex y WC diferentes, y por lo tanto que contribuyen de manera distinta a la rentabilidad global del negocio y a la generación de los flujos de caja de la misma.

Esta clasificación de la información financiera en un formato más analítico y por UNE, servirá al mismo tiempo como una base más sólida para plantear unas proyecciones financieras del negocio con un desarrollo de hipótesis que permite puntualizar y sensibilizar más las proyecciones financieras.

Herramientas para analizar los Estados Financieros en el entorno de una operación corporativa

Por último, para realizar nuestro trabajo utilizaremos distintas herramientas de análisis, entre las que destacaríamos:

I) La realización de análisis sobre la base de gráficos, que en numerosas ocasiones permitan hacer más comprensible determinado análisis, evolución o situación

Bridge de la Tesorería

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II) La realización de análisis de escenarios para cuantificar las sensibilidades de las variables y de estudios estadísticos que midan correlaciones y desviaciones entre las variables de estudio:

Análisis de sensibilidad sobre el EBITDA

Sensibilidad del EBITDA ante el incremento de costes de transporte y la subida de precios en tarifa.

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III) En muchos casos, los datos analíticos de negocio que están detrás de los Estados Financieros son sometidos a tablas dinámicas para relacionar y entender desviaciones:

Matriz línea de Negocio/Mercado/Producto

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IV) Adicionalmente, habrá que trabajar con tipos de cambio medios para convertir los Estados Financieros cuando existan cuentas en moneda extranjera, mitigando potenciales “exageraciones” en los mismos por fuertes oscilaciones de la divisa en el corto plazo.

Por otra parte, estaremos constantemente analizando el LTM del último cierre disponible (equivalente a la cuenta de resultados de los últimos doce meses para ver el último cierre en términos anualizados).

V) Desde la perspectiva temporal del análisis de los EEFF, habrá que analizarlos a) con perspectiva histórica para entender evoluciones, patrones, tendencias; b) bajo la perspectiva de los EEFF más recientes para calibrar la situación actual; y c) bajo la perspectiva de los EEFF a futuro con los que se proyectará el plan de negocio y se contrastará la creación de valor del mismo.

VI) Para no perder la comparabilidad de los datos respecto al entorno o mercado, los EEFF de la compañía serán sometidos a un proceso de benchmarking por el cual se comparen con los de la competencia más inmediata para, por una parte contribuir a contrastar las conclusiones, y por otra, a identificar anomalías respecto a otros players del sector.

Estudio de competidores

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A modo de conclusión, diríamos que la contabilidad y los Estados Financieros de la compañía, cuya finalidad u objetivo será mostrar la imagen fiel del negocio, son la base y el punto de partida en este tipo de procesos para que, tras la revisión e interpretación de los mismos de una manera enfocada, se conviertan en unos Estados Financieros cuya finalidad u objetivo sirva para enmarcar la valoración de la compañía.

Será este entendimiento profundo de los Estados Financieros con este enfoque el que permitiría, entre otros, soportar la determinación del valor de las acciones en los contratos, las definiciones de las variables económicas que afecten a la determinación del precio en los mismos y los anexos relativos a los cálculos de las variables financieras.

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Esta asimetría en la percepción de valor radica generalmente en el desconocimiento del empresario respecto a este tipo de operaciones o asociaciones (en la medida en que muy probablemente sea la primera que vaya a hacer) y que el empresario suele estereotipar en base a lo que ha podido leer o lo que otros empresarios que hayan pasado por una operación similar le hayan podido contar de su experiencia.

Por otro lado, esta asimetría en el entendimiento también dependerá de la capacidad de comunicación que tenga el equipo del fondo para explicar su aportación de valor y hacer tangible al empresario que es lo que pueden aportar y que no.

En ambas partes de la ecuación, y como no puede ser de otro modo, podemos además encontrar empresas/empresarios buenos/malos/regulares y fondos buenos/malos/regulares, o simplemente perfiles de personas que empatizan desde el principio o que es muy complicado que se puedan llegar a entender nunca, por lo que cerrar ese gap o asimetría también podrá depender de aspectos emocionales/humanos.

Dentro de esta reflexión el empresario además tenderá a realizar una comparación respecto a si el perfil que más le pueda funcionar y aportar valor pueda ser el de un fondo de capital privado o lo que llamamos un estratégico o empresa de su sector o de un sector muy relacionado con el mismo, del mismo modo que el inversor en un estudio comparativo del sector podrá realizar la comparación de si la empresa es una buena plataforma en la que invertir dentro del sector o si existen otras opciones igual de interesantes o más interesantes incluso.

En definitiva, nos enfrentamos a un proceso muy similar al de un noviazgo.

Una vez enmarcado el punto de partida, y desde la experiencia que tenemos en Implica Corporate Finance de acompañar a las empresas desde el sell-side o a los fondos desde el buy-side y en los distintos tipos de transacciones (capital expansión, LBO, MBO, MBI, build-up, etc.), nos proponemos intentar sintetizar y analizar las principales aportaciones de valor de un fondo de capital privado y los diferentes elementos que el empresario tiene que digerir habitualmente en este tipo de operaciones para conseguir cerrar la operación con éxito.

Entendimiento de las principales palancas de aportación de valor del fondo

I) Aportación de recursos financieros para inversiones y crecimiento. Es verdad que en ocasiones el empresario sólo ve esta aportación de valor que además la suele ver como un «dinero caro», pero la realidad es que se trata de un dinero que permite a la compañía aumentar su ambición respecto al crecimiento del negocio y su atrevimiento respecto a determinadas inversiones, y al mismo tiempo ordenar la financiación bancaria de manera acomodada a un plan de negocio futuro definido.

Fondos que al mismo tiempo de estructurar la parte de financiación de adquisición inicial es habitual que dejen estructuradas las líneas de circulante y de capex para los ejercicios del plan de negocio.

II) Uno de los aspectos de mayor aportación de valor y que es muy difícil de hacer tangible es su aportación en el gobierno corporativo y como aportan conocimiento y valor en los consejos de administración que de un modo muy distinto a lo que suele pensar el empresario son consejos en los que se habla más de negocio, estrategia, futuro, mercado, identificación de oportunidades, gestión de equipos/talento  y mitigación o control de riesgos, que no de los números financieros que se siguen mensualmente de manera digamos «en automático».

Es muy importante tomar conciencia de que, aunque el fondo no tenga el conocimiento del sector y del negocio que tiene el empresario, el fondo y sus equipos aportan la experiencia de haber recorrido decenas de veces el camino que la empresa va a recorrer para pasar a un nivel superior aunque sea en otro sectores (las problemáticas de gestión serán muy parecidas y la anticipación de problemas y fallos o la puesta en marcha de acciones exitosas serán muy interesantes para mejorar la calidad y garantía de la ejecución del plan de negocio) y por otra parte aprenden muy rápido de los negocios.

III) Capacidad de atraer talento. Los fondos están en permanente contacto con directivos y con head-hunters para detectar talento externo que se pueda incorporar a las compañías en las que invierten en puestos que hay que ampliar, crear de cero o simplemente mejorar (y el fondo no piensa necesariamente en tener que cambiar a la gente de las compañías, y menos si está funcionando bien, sino todo lo contrario, incluso a los directivos clave les suele ofrecer participar en el capital y en determinados planes de incentivos, y además cualquier movimiento suele hacerlo de manera coordinada con el empresario si se mantiene como socio del fondo). Se puede decir que una empresa tiene más capacidad de atraer determinado talento si hay un fondo participando en la compañía (y por lo tanto el directivo se asegura una toma de decisiones objetiva/racional, la existencia de recursos para hacer cosas, la ambición de crecer, la aportación a su CV de dicha experiencia, etc.).

IV) Aportación de expertos sectoriales y/o funcionales. Relacionado con lo anterior, los fondos suelen proponer consejeros (nacionales o extranjeros) con un buen track-record que, si tengan experiencia en el sector, en canales similares, etc., o expertos más funcionales que tengan que apoyar puntualmente a la compañía en determinados años en los que exista un reto relevante dentro del plan de negocio (p.e. un cambio relevante en el sistema de producción, la entrada en un nuevo mercado relevante como podría ser el mercado americano o el asiático, el desarrollo de productos o líneas de negocio complementarias pero desconocidas para la empresa, etc.). En otras ocasiones lo que aportarán serán empresas de consultoría que ya les han funcionado bien en otras participadas (p.e. para temas de eficiencia operativa en producción, para optimización de temas logísticos, para implantación de sistemas/ERPs, para desarrollo de canal online, para la gestión optimizada del circulante, para el establecimiento de políticas de retribución variable, etc.).

V) Aportación de contactos. Estos contactos pueden ser de índole comercial (acceso a determinados distribuidores en determinados países) pero también de índole legal (p.e. un asesor legal en China para montar una empresa allí o un experto en registrar productos en Colombia) o de otra índole (como p.e. acceder a cualquier empresario, socio o empleado de cualquier participada que pueda aportar valor en un tema concreto).

VI) Creación de valor. El oficio final del fondo se basa en invertir en empresas y desinvertir de ellas creando el máximo valor posible, por lo que la venta a futuro de la compañía de la mano de un fondo debería ser una venta más optimizada que si el empresario vendiera por su cuenta la empresa (aun de la mano de un asesor de M&A especializado) por las aportaciones de valor del fondo en términos de creación de valor para todos los accionistas de la compañía.

Además, casi desde el inicio el fondo debe preparar una tesis en su IC (Investment Case) de la operación listando a que empresas les pondrá supuestamente vender la empresa al cabo de los años por lo que intentará conseguir el máximo de elementos que un potencial comprador valorará más en el momento de venderla.

Adicionalmente, los fondos son especialistas en estructurar un buen esquema de financiación de la operación de entrada que crea un valor financiero del que el empresario puede verse beneficiado por el efecto apalancamiento si el fondo le hace participe del mismo.

VII) Experiencia en adquisiciones y en joint ventures. Si el plan de negocio de futuro que la compañía quiere llevar a cabo contempla la realización de adquisiciones o de alianzas estratégicas o joint ventures comerciales, productivas o de cualquier otra índole (investigación, desarrollo de productos, etc.), seguro que el fondo ha tenido experiencias similares en casi todas sus participadas (e incluso varias en la misma compañía) que son puestas al servicio de la Compañía y por extensión del empresario.

VIII) Particularidades del fondo. Existirán además algunas particularidades que pueda tener cada fondo que aporte un valor diferencial respecto a otros como puede ser un fondo especializado en un sector (p.e. Agribusiness) que conozca ya los drivers del negocio y tenga acceso a los canales y al ecosistema del negocio, etc.; un fondo más internacional con equipos locales en países estratégicos para la compañía que ayude al desarrollo internacional del negocio; un fondo especializado en acompañar operaciones de minoría; un fondo con participadas que puedan tener sinergias con la compañía; un fondo con acceso a un management externo del sector que quiera entrar con el fondo en una operación de inversión reforzando el equipo; etc.

IX) En ocasiones este tipo de operaciones lo que le permite al empresario es cambiar su perfil de riesgo e ir a por un “doble o nada” con el resto del paquete de acciones que reinvierta ya que desde una posición de mayor protección de su patrimonio (convertido en cash en una parte importante tras la operación) sea capaz de tomar más riesgos que cuando tenía su patrimonio más concentrado en la inversión en la empresa de “toda la vida”.

X) En otras ocasiones el valor se percibe cuando los stakeholders de la compañía perciben que el rating de la empresa sube con la entrada del fondo y la mayoría de ellos quiere “rozarse” más con la empresa y hacer negocios con ella.

XI) Otros.

Aspectos más relevantes que el empresario tiene que asumir en las operaciones de asociación con un fondo de capital riesgo

Respecto al entendimiento de los aspectos más relevantes que el empresario tiene que “digerir” en las operaciones de asociación con un fondo de capital riesgo por ser aspectos a los que puede estar menos acostumbrado, citaríamos entre otros los siguientes para ilustrar la nueva situación:

I) Un elemento importante es el carácter temporal de la asociación (entre 3 y 6 años habitualmente) y la posterior venta a futuro (aunque en determinadas situaciones el empresario se puede quedar con el nuevo inversor o comprador que da salida al fondo haciendo un roll-over de la inversión).

II) Derivado de lo anterior hay que considerar que el empresario deberá dar continuidad a la gestión si en el momento de salida del fondo el empresario sigue en una posición ejecutiva (ante esto lo que se suele hacer es planificar un relevo del empresario por un CEO profesional externo unos años antes de la salida del fondo o desde el principio dependiendo del caso).

III) Pasar a tener más limitados los poderes (aunque siempre con holgura suficiente para no paralizar la gestión del día a día que seguirá siendo responsabilidad del equipo directivo de la compañía generalmente) y a funcionar a través de consejos de administración periódicos.

IV) Permitir que parte del equipo directivo de la compañía pueda participar de un ambicioso plan de incentivos (incluido el acceso al capital de la compañía) que suele definir el fondo y que suele poner en práctica en la mayoría de las operaciones de inversión.

V) Convivir con un endeudamiento financiero estructurado que generalmente suele financiar parte de la inversión del fondo (generalmente desde una sociedad newco configurada para ejecutar la inversión que estará por encima de la compañía invertida y que será la titular del 100% de las acciones habitualmente).

VI) Asumir la disciplina de un reporting mensual que suele establecer el fondo (que más que parecer algo burocrático sirve para hacer un adecuado seguimiento de los KPIs y disciplinar a la compañía en hacer cierres periódicos y funcionar con sistemas de información analítica alineados con los que a futuro demandará el potencial comprador o inversor que dé salida al fondo o compre la compañía entonces).

VII) Ser muy escrupulosos y sensibles con el cumplimiento de cualquier normativa durante el desempeño de la actividad o del negocio.

VIII) Aceptar el empresario un acuerdo de no competencia durante el periodo de inversión y hasta determinados años tras dejar la compañía

IX) Otros.

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La mejor forma de explicarlo es con un ejemplo sencillo. Supongamos que una compañía se vende por EUR50m el 100% del equity value, esto quiere decir que el comprador tiene que fondear EUR50m que pagará al vendedor.

La forma mas habitual de hacerlo es que el comprador constituye una newco y aporte un capital inicial y levante una financiación sin garantías personales para financiar la adquisición y los gastos de la transacción evitando siempre en caer en un problema asistencia financiera.

Supongamos también que el acuerdo del vendedor con el comprador o inversor supone que el vendedor reinvierta EUR15m (en dinero o en acciones).

Supongamos también que los gastos de la operación para pagar due diligence, gastos de asesoramiento de la operación, gastos se asesoramiento en la deuda y gastos de financiación fueran de EUR2m.

Supongamos que el comprador o inversor inyecta EUR15m en el capital, el vendedor inyecta con la reinversión otros EUR15m en acciones y newco levanta financiación para la adquisición de EUR22m. El sourcing de los fondos entonces estaría formado EUR37m que serian aplicados o se destinarían para pagar al vendedor por la venta del 70% los EUR35m y a los asesores y entidades financieras por EUR2m. SI la reinversión del vendedor se hace con dinero haría falta una financiación puente de EUR15m que luego se cancelará en el mismo día de la operación mediante la entrada de dinero por dicho importe por parte del vendedor.

De este modo, al final de estas actuaciones, newco tendría en el activo de su balance el 100% de las acciones de la empresa comprada y en el pasivo el capital aportado por el inversor/comprador y el vendedor y el endeudamiento financiero dispuesto para la adquisición.

Con todo esto, el vendedor habría obtenido un cash neto de la reinversión de EUR35m (que equivaldría al valor del 70% de las acciones en el momento de firmar la operación) y un 50% del capital de newco que en definitiva equivale al 50% del capital de la compañía que ha vendido por lo que aparentemente cuando vendiera ese 50% en el futuro en total habría vendido el 70% + 50% (un 130%).

Lo que esta ocurriendo y hay que tener en cuenta es que el vendedor obtiene con la reinversión un 50% debido a que pone el mismo dinero que el inversor/comprador y una parte del precio se paga con financiación bancaria. Con esto el vendedor efectivamente podrá vender ese 50% a futuro (cuando en teoría ha reinvertido por valor de un 30%) pero ahora tiene el 50% de una nueva deuda de EUR22m que la compañía debería ir repagando con la caja generada por el propio negocio. Pero en este momento el vendedor no ha ganado valor financiero con esta estructura aún ya que si en el mismo momento vendiera el 50% de newco recibiría el 50% de una compañía que tiene un valor del equity de EUR28m (EUR50m de equity value – EUR22m de Deuda Financiera), es decir EUR14m (algo menos de los EUR15m porque igual que participa del efecto del apalancamiento financiero tiene que participar en los costes de estructurar la operación y la financiación).

Lo que realmente marcara la diferencia será el incremento de valor que puede tener el vendedor al cabo de los años si la compañía crea valor.

Si suponemos que a los 5 años la compañía vale 100m (equivalente multiplicar la inversión por 2 o MOIC de 2x y a obtener una rentabilidad anual compuesta o IRR del15%) y que la compañía ha amortizado íntegramente la deuda y pagados los intereses durante ese periodo (estimados en EUR-1,6m de gastos financieros en 5 años), el vendedor habría obtenido EUR35m por la venta inicial del 70% y EUR50m por la venta posterior del 50% (además en su caso de los posibles dividendos o la caja excedentaria que existiera en la compañía) produciéndose el efecto de que el vendedor obtendría por el 50% reinvertido en la compañía la misma cantidad que por la venta del 100% 5 años antes.

Esto es lo que comúnmente se llama el aprovechamiento por parte del vendedor del apalancamiento financiero de la operación, porque si en vez de reinvertir en newco (con dinero o con aportación no dineraria de acciones) el vendedor lo que hace es vender el 70% y quedarse con el 30% del capital directamente invertido en la compañía, siendo el inversor a través de newco el propietario del otro 70%, en el escenario descrito el vendedor deja de ganar EUR20m (20% de los EUR100m de la segunda venta) pero gana el dividendo del 30% de digamos EUR23,6m de caja generada para atender el servicio de la deuda (o parte de la deuda y los intereses que el negocio podría repagar en ese periodo con el 30% de los flujos de caja libres), equivalentes a EUR7,1m por lo que el efecto neto seria de EUR-12,9m.

Aspectos necesarios para hacer un análisis completo de la mayor rentabilidad que el vendedor pueda obtener

Por otra parte, para hacer un análisis completo de la mayor rentabilidad que el vendedor pueda obtener es necesario meter en el modelo de análisis aspectos como:

I) El diferente tratamiento fiscal que en cada caso tengan de los gastos financieros o intereses (con unos límites) vs los dividendos.

II) El efecto del múltiplo de valoración en la salida porque a mayor múltiplo conseguido más incremento se produce en el diferencial de rentabilidades.

III) Posibles mecanismos de ratchet para el vendedor reinversor que sea además gestor de la compañía que le permita capturar determinada rentabilidad adicional como un premio establecido sobre la base de un porcentaje de la plusvalía que obtiene el inversor.

IV) El efecto de que la deuda tenga que amortizarse mediante un calendario o que se estructure como una deuda bullet a liquidar en el momento de llevar a cabo la segunda venta, y porque no de unos intereses pick.

Por lo tanto, en las operaciones en las que el vendedor tiene que asumir el compromiso de reinvertir parte del capital es interesante que consiga que el inversor le deje participar del efecto apalancamiento, situación que por otra parte también buscarán las entidades financieras que financian la operación porque preferirán tener el 100% de los flujos de caja del negocio para atender el servicio de la deuda que no un 70% p.e. como sucedería en el ejemplo comentado.

Esto es bastante habitual y surge de manera natural generalmente en operaciones estructuradas con fondos de capital riesgo y menos con operaciones estructuradas con estratégicos o empresas/grupos/corporaciones de perfil más industrial.

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